金融工程（安徽财经大学 邓留保）实物期权.ppt

1、第九章第九章 实物期权及其应用实物期权及其应用 第一节第一节 实物期权的基本概念实物期权的基本概念 案例案例:一房地产开发商一房地产开发商甲甲拥有在一片土地上拥有在一片土地上建造大型停车场的建造大型停车场的权利权利。准备建造后。准备建造后出售出售。项目考察：项目考察：（1 1）建造成本建造成本20002000万元；需万元；需1 1年时间；出售年时间；出售价格价格21602160万元；项目收益率（万元；项目收益率（2160-2160-20002000）/2000=8%/2000=8%。（2 2）当前债券市场的当前债券市场的1 1年期的收益率年期的收益率8.5%8.5%。（3 3）NPV=2160

2、-2000(1+8.5%)=-10NPV=2160-2000(1+8.5%)=-10万。万。（4）开发商乙以开发商乙以5万元的价格从开发商甲手万元的价格从开发商甲手中买下投资这个项目的权利。中买下投资这个项目的权利。（5）1月后，市场上月后，市场上1年期利率下降到年期利率下降到7%。（6）NPV=2160-2000(1+7%)=20万，万，利润利润=20万万-5万万=15万。万。一、一、NPV定价方法的缺陷定价方法的缺陷 1、项目的价值除了当前的投资价值外，项目的价值除了当前的投资价值外，还包括未来投资的权利价值。还包括未来投资的权利价值。2、应用应用NPV法进行项目评估时，隐含的法进行项目评

3、估时，隐含的两个假设：两个假设：（1 1）两种选择：投资或放弃；两种选择：投资或放弃；（2 2）无不利情况下的关闭或停业的可能，无不利情况下的关闭或停业的可能，也无有利情况下追加投资的可能。也无有利情况下追加投资的可能。3 3、现实市场中投资项目所包含的与上述隐现实市场中投资项目所包含的与上述隐含的假设不符的情况：含的假设不符的情况：（1 1）拥有等待拥有等待NPV0NPV0再进行投资的权利；再进行投资的权利；（2 2）投资后仍拥有的各种选择权，如关闭投资后仍拥有的各种选择权，如关闭停产、扩大规模追加投资等。停产、扩大规模追加投资等。二、实物期权的概念二、实物期权的概念1 1、定义：、定义：实

4、物期权实物期权是一种以是一种以实物资产实物资产（非金融资产）（非金融资产）为根本资产的期权。它可以看成是金融期权为根本资产的期权。它可以看成是金融期权的的扩展扩展，描述了在某一特定时间内拥有采取，描述了在某一特定时间内拥有采取某一行动的某一行动的权利权利。2 2、实物期权的分类：、实物期权的分类：（1 1）延期或等待的期权（延期或等待的期权（option to option to deferdefer）;（2 2）收缩或扩展项目规模的期权（收缩或扩展项目规模的期权（Option Option to contract or expand)to contract or expand)（3 3）放弃

5、项目的期权（放弃项目的期权（option to option to abandonabandon）（4 4）转换项目的期权（转换项目的期权（option to switchoption to switch）（5 5）复合期权（复合期权（compound optioncompound option）3 3、金融期权与实物期权的区别、金融期权与实物期权的区别 金融期权金融期权 实物期权实物期权权利根本资产市场价格波动性期限买卖一金融资产的权利股票等金融资产股票等金融资产的市场价格股票等金融资产价格的不确定性到期日采取一行动的权利项目等非金融资产项目的未来现金流贴现值项目未来现金流的不确定性投资项目

6、等机会的消失 案例案例1 1：设一投资项目的投资成本为设一投资项目的投资成本为15001500万万元，从投资的下一年开始，每年可收到元，从投资的下一年开始，每年可收到200200万万元的净现金流，且无期限。当前市场的融资元的净现金流，且无期限。当前市场的融资成本利率为成本利率为10%10%。问题：这个项目的价值是多问题：这个项目的价值是多少？少？第二节第二节 实物期权的定价实物期权的定价一、一、NPVNPV方法和实物期权方法的区别方法和实物期权方法的区别 案例案例2 2：接案例接案例1,1,假设假设项目未来产生的净现项目未来产生的净现金流收入有两种情况金流收入有两种情况:(1)50%(1)50

7、%情况下每年能产生情况下每年能产生300300万元的收入万元的收入;(2)50%(2)50%情况下每年只能产生情况下每年只能产生100100万元的收入。万元的收入。再假设再假设如果如果1 1年后收入为年后收入为300300万元，则以后万元，则以后各年都是各年都是300300万元，或者万元，或者1 1年后收入为年后收入为100100万元，万元，则以后各年都是则以后各年都是100100万元。万元。问题：这个项目的价值是多少？问题：这个项目的价值是多少？1 1、净现值法、净现值法 投资者除了进行投资者除了进行投资投资赢利的权利外，还拥赢利的权利外，还拥有有取消取消这个项目的权利。这个项目的权利。利用

8、期权方法计算项目的价值：利用期权方法计算项目的价值：2 2、实物期权法、实物期权法 案例案例3 3：接接案例案例2 2，如果市场不确定性使得，如果市场不确定性使得这个项目每年产生的现金流分别为这个项目每年产生的现金流分别为50%50%概率概率400400万元，或者万元，或者50%50%概率的概率的0 0万元。那么这个项万元。那么这个项目的价值为多少？目的价值为多少？1 1、净现值法、净现值法 NPV=2000-1500=500NPV=2000-1500=500万元万元2 2、实物期权法、实物期权法二、用二项式方法计算实物期权价值二、用二项式方法计算实物期权价值1 1、放弃项目投资的权利价值、放

9、弃项目投资的权利价值 案例案例4 4：一个项目当前的现值为一个项目当前的现值为100100万元。万元。假设它每年的经营存在假设它每年的经营存在两种两种可能，一种是按可能，一种是按当年的现值以当年的现值以8%8%增长，另一种可能则是按当增长，另一种可能则是按当年的现值以年的现值以-6%-6%负增长。即如果当年的现值负增长。即如果当年的现值为为100100万元，则下一年的两种可能的现值为万元，则下一年的两种可能的现值为108108和和9494万元。如果允许在项目投资万元。如果允许在项目投资2 2年后，年后，投资人可以投资人可以9090万元的价格卖掉这个项目。假万元的价格卖掉这个项目。假设无风险年利

10、率为设无风险年利率为5%5%。问题：这个卖掉项目的权利的价值是多少？问题：这个卖掉项目的权利的价值是多少？100100101.52101.52949488.3688.36108108116.64116.64项目现值项目现值C C1.641.640 00 0C C2 2C C1 10.2140.2140.7860.7860.2140.2140.7860.7860.7860.7860.2140.214放弃期权放弃期权二项式方法对实物期权定价图解（二项式方法对实物期权定价图解（1 1）记记:则则:再记再记:则则:实物期权价值计算过程：实物期权价值计算过程：3 3、卖掉这个项目权利的价值：卖掉这个项目

11、权利的价值：2 2、计算概率计算概率：1 1、现值为现值为88.3688.36万元时，这个权利的价值万元时，这个权利的价值为为90-88.36=1.6490-88.36=1.64万元，其余情况下这个万元，其余情况下这个权利没有价值。权利没有价值。2 2、收缩项目规模的权利价值、收缩项目规模的权利价值 案例案例5 5：接接案例案例4 4，现在考虑压缩项目规模现在考虑压缩项目规模这个权利的价值：如果允许在项目投资两年这个权利的价值：如果允许在项目投资两年后，投资人可以将项目规模收缩一半，即一后，投资人可以将项目规模收缩一半，即一半规模的项目照常经营，而收缩掉的一半以半规模的项目照常经营，而收缩掉的

12、一半以5555万元出售。万元出售。问题：这个允许收缩项目规模的权利价值是问题：这个允许收缩项目规模的权利价值是多少？多少？分析收缩项目规模时的价值：分析收缩项目规模时的价值：（1 1）现值为现值为116.64116.64万元进行收缩，其获得的万元进行收缩，其获得的现值为：现值为：113.32116.64,113.32101.52,105.76101.52,权利价值权利价值=105.76-101.52=4.24=105.76-101.52=4.24万元。万元。（3 3）现值为现值为88.3688.36万元进行收缩，其获得的万元进行收缩，其获得的现值为：现值为：99.1888.36,99.1888

13、.36,权利价值权利价值=99.18-88.36=10.82=99.18-88.36=10.82万元。万元。实物期权的价值计算：实物期权的价值计算：100100101.52101.52949488.3688.36108108116.64116.64项目现值项目现值C C10.8210.824.244.240 0C C2 2C C1 10.2140.2140.7860.7860.2140.2140.7860.7860.7860.7860.2140.214收缩项目的期权收缩项目的期权二项式方法对实物期权定价图解（二项式方法对实物期权定价图解（2 2）3 3、扩张项目规模的权利价值、扩张项目规模的权

14、利价值 案例案例6 6：接接案例案例5 5，现在考虑扩张项目规模现在考虑扩张项目规模这个权利的价值：如果允许在项目投资这个权利的价值：如果允许在项目投资2 2年年后，投资人可以将项目规模扩张后，投资人可以将项目规模扩张10%10%，现值，现值也同样以原来现值的也同样以原来现值的10%10%增长，而扩张的代增长，而扩张的代价是价是1010万元。万元。问题：这个允许扩张项目规模的权利价值是问题：这个允许扩张项目规模的权利价值是多少？多少？1 1、计算权利价值：、计算权利价值：现值现值116.64116.64万元、万元、101.52101.52万元、万元、88.3688.36万元时的扩张权利价值分别

15、为万元时的扩张权利价值分别为1.6641.664万万元、元、0.1520.152万元和万元和0 0万元。万元。2 2、计算过程：、计算过程：3 3、二项式期权图解二项式期权图解100100101.52101.52949488.3688.36108108116.64116.64项目现值项目现值C C0 00.1520.1521.6641.664C C2 2C C1 10.2140.2140.7860.7860.2140.2140.7860.7860.7860.7860.2140.214扩张项目的期权扩张项目的期权二项式方法对实物期权定价图解（二项式方法对实物期权定价图解（3 3）实物期权总结：实

16、物期权总结：1 1、在处理不确定性环境下的决策问题上具在处理不确定性环境下的决策问题上具有很大的应用空间；有很大的应用空间；2 2、实物期权是一种思维，在定价方面优于实物期权是一种思维，在定价方面优于净现金流贴现法；净现金流贴现法；3 3、应用领域：应用领域：（1 1）自然资源投资；自然资源投资；（2 2）R&DR&D活动；活动；（3 3）土地开发；土地开发；（4 4）启动性投资；启动性投资；（5 5）柔性制造；柔性制造；（6 6）外国投资；外国投资；（7 7）政府津贴和管制；政府津贴和管制；（8 8）航运业；航运业；（9 9）环境污染和全球气候变暖。环境污染和全球气候变暖。第十章第十章 近期

17、债券市场的创新近期债券市场的创新 1 1、零息票债券、零息票债券（1 1）定义：）定义：零息票债券是以较高的折扣额出零息票债券是以较高的折扣额出售的债券。在存续期间不支付任何利息。售的债券。在存续期间不支付任何利息。（2 2）应用于风险管理（不存在在投资风险）。应用于风险管理（不存在在投资风险）。（3 3）税收方面的好处。税收方面的好处。2 2、契约终止、契约终止（1 1）契约终止包括经济终止和法律终止。契约终止包括经济终止和法律终止。经济终止是指通过将国库券存入一个不可经济终止是指通过将国库券存入一个不可撤消的信托帐户来消除资产负债表上的债撤消的信托帐户来消除资产负债表上的债务的做法。而法律

18、终止可使发行者消除被务的做法。而法律终止可使发行者消除被终止债务的所有限制性条款。终止债务的所有限制性条款。3 3、回购、回购/反向回购市场反向回购市场（1 1）回购协议回购协议(roporopo)指同时出售并购买不指同时出售并购买不同约定日期的一份证券。反向回购协议同约定日期的一份证券。反向回购协议(reversereverse)是回购协议的对应物。即同时购是回购协议的对应物。即同时购买并出售不同约定日期的一份证券。买并出售不同约定日期的一份证券。（2 2）从借款人和贷款人的角度看回购协议从借款人和贷款人的角度看回购协议市场。市场。（3 3）回购协议市场的好处。回购协议市场的好处。4 4、垃

19、圾债券、垃圾债券 垃圾债券，由叫高收益债券和投机级债垃圾债券，由叫高收益债券和投机级债券，是资信等级低于投资级的债券（券，是资信等级低于投资级的债券（“堕落堕落天使天使”）。）。1977198519871989（年）198119831979015020025010050流通面值（十亿）Source:First Boston Corporation,High Yield Handbook 1991 Source:First Boston Corporation,High Yield Handbook 1991 1978198619881990（年）198219841980060080010004

20、00200基本点1200?高高收益市场过度升水与违约风险收益市场过度升水与违约风险缺省利率过度升水 垃圾债券的应用垃圾债券的应用为接管和杠杆赎买为接管和杠杆赎买（LBOLBO）筹资的极好途径（筹资的极好途径（8080年代、德瑞克西年代、德瑞克西尔投资银行、米契尔尔投资银行、米契尔.米尔金（米尔金（Michael Michael MilkenMilken）5 5、存架登记存架登记（1 1）投资银行承销公司债券的过程：投资银行承销公司债券的过程：1 1、发行者选择一个承销商；、发行者选择一个承销商；2 2、进行审慎调查；、进行审慎调查；3 3、为在证券交易委员会注册登记作准备；、为在证券交易委员会

21、注册登记作准备；4 4、组织承销银团；、组织承销银团；5 5、谈判发行条件；、谈判发行条件；6 6、确定发行价格；、确定发行价格；7 7、大量印制注册登记声明和募债说明书、大量印制注册登记声明和募债说明书（在证券交易委员会批准后）；（在证券交易委员会批准后）；8 8、公开发行，刊登广告并组织分销；、公开发行，刊登广告并组织分销；9 9、承销商付款给发行者。、承销商付款给发行者。（2 2）为了减少发行长期证券的成本和时间，为了减少发行长期证券的成本和时间，19821982年年3 3月，证券交易委员会通过的月，证券交易委员会通过的415415号规则通常被称为号规则通常被称为存架登记存架登记。这一规则允许公司先向证券交易委员这一规则允许公司先向证券交易委员会申请登记发行，当以下情况出现时实会申请登记发行，当以下情况出现时实施发行：施发行：（1 1）在确实需要出售证券筹集资金时；）在确实需要出售证券筹集资金时；（2 2）机会合适的时候。）机会合适的时候。（3 3）存架登记的好处）存架登记的好处满足暂时不需要但以后需要资金的要求；满足暂时不需要但以后需要资金的要求；可以等待好的发行机会的来临；可以等待好的发行机会的来临；仅补充少量文件报告就可以销售证券；仅补充少量文件报告就可以销售证券；