基于自由现金流量与企业价值评估毕业论文.doc

1、随着企业购并、重组、股权交易等产权交易活动蓬勃开展，其中企业价值评估问题是产权交易能否达成的核心问题之一；现代企业财务管理的目标已经由追求利润最大化、所有者财富最大化转变到追求企业价值最大化上。如何认识企业价值、如何科学地评估企业价值己日益被企业经营者和相关利益者所关注。本文是以基于自由现金流量的企业价值评估这样一个问题来进行全面研究。采用理论与实践相结合，定量研究、定性研究与案例研究相结合的研究方法。首先指出研究企业价值评估这一问题的原因及评估企业价值的重要意义，并全面回顾了国内外对企业价值评估研究的现状，提出了本文研究的目的、研究的内容及研究方法；其次在大量国内外研究资料的基础上分析我国自

2、由现金流量概念的界定、企业价值及企业价值最大化理论；再次详细比较了目前几种主流的价值评估方法，指出了自由现金流量折现法的独特作用和现实意义，接着论述了实体现金流量折现法评估框架，为进行实践分析打下坚实的理论基础，然后以东风汽车为例进行了实践研究，通过对历年对外公布的经过审计的财务报告为基础进行了研究，运用指标比例法来推断自由现金流量的变化趋势，并给出了评估结果，最后是在总结全文的基础上得出研究结论并对运用基于自由现金流量的企业价值评估的局限性进行了简单说明。企业价值等于未来自由现金流量的贴现值，自由现金流量贴现既考虑到企业的可持续发展，又考虑到资金的时间价值，同时通过评估的过程可以明确提升企业

3、价值的方向，因而是对企业价值的最好衡量手段。关键词：自由现金流量企业价值价值评估IAbstractWith enterprise acquisitions, restructuring, stock transactions and other propertytransactions have flourished, enterprise appraisal is the core of the transaction. As thesame time, the goal of modern corporate financial management has already changed

4、 frompursuing utmost profits and owners wealth to utmost corporate value. Therefore, how toevaluate the enterprise value has become a hot topic which has aroused much concern.This paper gives an overall study on how to evaluate an enterprise value based onfree cash flow. It not only combines theory

5、with practice, but also connects qualitativeanalysis and quantitative analysis with case study. It firstly points out that the motive ofthe study on evaluation and its great significance, followed by looking back the currentsituation of the evaluation study. Based on a number of research materials,

6、the articleanalyses the domestic confirm of the concept of free cash flow, and the theory of themaximization of the enterprise value. In detail it compares the present several mainstreamsvalue appraisal methods, and also points out that the free cash flow discount method hasunique function and the p

7、ractical significance. Dwelling on the frame of free cash flow offirm, it provides the practice with the theoretical basis. And it puts the evaluating frameinto practical research with case study, mainly in the field of automobile, such asDongfeng Automobile Co.,LTD. By studying the audited financia

8、l report in recent yearsand using Indicators of methods to infer the change trends of free cash flow, the result ofevaluating appears. Finally a conclusion has been drawn and a simple description of thelimitations have been taken on applying evaluation of enterprise value based on free cashflow. The

9、 enterprise value equals to the total discount of the free cash flow in the future.Free cash flow discount takes account of not only the sustainable development but also thetime value of capital of the enterprise. Furthermore, the process of evaluation can alsomake increase of enterprise value clear

10、. Therefore it is the best measurement method forevaluation of enterprise value.Keywords： Free cash flowEnterprise valueIIValuation独创性声明本人声明所呈交的学位论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取得的研究成果。尽我所知，除文中已经标明引用的内容外，本论文不包含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的研究成果。对本文的研究做出贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律结果由本人承担。学位论文作者签名：日期：年月日学位论文版权使用授权书本

11、学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，即：学校有权保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文被查阅和借阅。本人授权华中科技大学可以将本学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存和汇编本学位论文。本论文属于保密，不保密。在年解密后适用本授权书。（请在以上方框内打“”）学位论文作者签名：指导教师签名：日期：年月日日期：年月日1 引言1.11.1.1问题的提出及研究意义问题的提出随着现代企业制度的建立和产权市场的不断发展，人们日益清楚地认识到，在市场经济的条件下，作为商品生产者的企业本身也是一种商品，可以在市场上进行估价和

12、买卖。现代资本市场的迅速发展，极大地促进了企业资源在不同所有者之间流动。随着企业购并、重组、股权交易等产权交易活动蓬勃开展，其中企业价值评估问题是产权交易能否达成的核心问题之一。近年来，中国股市走势与经济发展之间存在令人费解的悖逆，直接后果就是导致中国上市公司的价值被大大低估。中国 GDP 连续多年保持 9%以上的年增幅，而股市却持续了 5 年的熊市，绝大多数上市公司股票价格缩水近半。由此引起我国的并购市场爆发，各种收购兼并活动风起云涌，外资并购更是独领风骚。企业如何在国际竞争大环境下，把握机遇迎接挑战，成为我国企业乃至经济发展的关键，因此，从价值提升的角度，科学的评估企业价值也成为社会各界关

13、心的热点问题。在西方发达国家，对企业价值的评估，财务理论界已经有了比较多的阐述，但在中国还没有比较全面和详实的论述。中国目前所采用的评估方法仍然以传统的财务分析方法和业绩评价指标为主，并不能完全体现企业的价值所在，企业的价值不应只是对历史数据的分析和评价，历史数据只能成为评估企业价值的基础所在，企业价值评估更关注的是企业未来的盈利能力。因此研究和建立适用于我国企业的科学的企业价值评估体系和模型，是非常紧迫和必要的。二十世纪八十年代以来，现代企业财务管理的目标已经由追求利润最大化、所有者财富最大化转变到追求企业价值最大化上。认识价值是一切经济管理行为的依据和前提，而企业价值增值更成为企业制定战略

14、、经营管理最根本的出发点。因此，进行企业价值评估的研究，对于挖掘企业真实价值，培育企业的可持续生存和发展能力，提高企业的核心竞争力和经营管理能力均具有重要意义。如何认识企业价值、如何科学地评估企业价值己日益被企业经营者和相关利益者所关注。企业价值管理的应用空1间不断拓展, 企业价值评估在市场经济中的作用也越来越突出。而作为价值管理理论基础的价值评估理论和方法，已成为摆在我们面前的一项重大研究课题。1.2.2企业价值评估的意义1）企业价值评估是利用资本市场实现产权转让基础性专业服务工作产权转让的最终目的是提高资本的使用效率。实现这一目标有许多途径, 但从根本上都离不开企业价值评估这一环节。如国有

15、资本逐步退出一般竞争性领域, 这是加快国有企业改革的重要方面, 在所有涉及国有企业产权改革的交易事项中, 企业价值评估已成为产权交易的前提和关键。又如公司上市也需要专业评估机构按照有关规定,制定合理的评估方案 ,运用科学的评估方法, 评估企业的盈利能力及现金流量状况,对企业价值作出专业判断。与此同时, 为企业兼并和收购提供企业价值评估服务已成为许多评估机构的核心业务之一。由于战略性并购着眼于经济利益最大化的特点, 使得并购中对目标企业的价值评估非常重要。2）企业价值评估在对企业评价和管理方面上有着重要的指导意义在多数发达国家，股东价值日益重要，这就导致了管理者越来越把工作重心放到价值的创造上。

16、1以开发企业潜在价值为目的的价值管理正在成为当代企业管理的新方向。企业价值管理更为强调的是对企业整体获利能力的分析和评估, 通过制定和实施合适的发展计划以保证企业的经营决策有利于增加股东的财富价值。在这一趋势下,企业管理人员将不再满足于要求财务数据反映企业的历史, 而是更多地运用企业价值评估的信息展望企业未来, 提高企业未来盈利能力。规范企业的经营管理, 充分反映出管理层的经营绩效。3）有利于帮助投资者树立理性的投资理念随着 QFII 的入市及中国证券市场的规范化, 不论是一级市场还是二级市场的投资者逐渐趋于理性, 正由“庄股投机”向“价值投资”转变，对企业进行价值评估能充分将企业的真实价值展

17、现在投资者的面前，指导投资者用价值投资理念代替过去那种狂热的追涨杀跌的非理性的投资理念，对投资行为有重要的指导意义,有利于帮助投资者进行科学决策。4）日益完善的价值评估方法也进一步促进了我国资本市场的发展2根据国务院颁布的国有资产评估管理办法，人们可以使用四种方法评估企业价值，这四种方法是：收益现值法、重置成本法、现行市价法和清算价格法。而目前采用较多的企业价值评估方法仍然是成本加和法，这种传统的账面价值评估方法忽略了企业资产的时间价值和机会成本, 受到会计核算准则和计量方法等人为因素的影响,往往低估、甚至不估无形资产的价值, 如高新技术企业账面价值较低, 而股票市价很高；一些拥有成套厂房、设

18、备, 但没有发展前景的企业, 账面价值很高, 而市场价值则较低。经过调整的经济价值虽然克服了账面价值的一些缺点, 但它同样是从企业本期经营情况角度来计量的, 没有反映出市场对企业未来经营收益的调整。近几年来对自由现金流量及其在企业价值评估中的应用研究，正逐渐促使企业从注重帐面价值观念向市场价值理念转变。以市场价值为基础的方法正成为被资本市场所广泛认可的主流评估方法。日益完善的价值评估方法在企业兼并、收购和整体转让过程中有利于并购双方了解企业的发展潜力，促进了资本的有序流动，有力地促使资本市场的进一步完善。1.21.2.1国内外研究现状国外研究现状国外的企业价值评估思想起源于欧文费雪(Irvin

19、g Fisher)的资本价值论。1906 年，费雪在其出版的资本与收入的性质2一书中，完整地论述了资本与收入的关系以及价值的源泉问题，为现代企业价值评估理论奠定了基石，而后在其另外一部著作利息率：本质、决定及其与经济现象的关系中，深入剖析了资本收入和资本价值的关系，初步形成了完整而系统的资本价值评估框架。费雪创造的净现值法是公认的资本预算决策的最优方法。34但由于费雪的资本价值评估思想与实践脱节，很难应用于实践之中。这一理论体系受到企业产权交易实践的极大挑战，直到 1958 年，莫迪格莱尼(Modigliani)和米勒(Miller)发表了他们影响深远的、给理财学研究带来重大变革的学术论文资本

20、成本、公司理财与投资理论5，该论文对投资决策、融资决策与企业价值之间的相关性进行了深入研究。他们首次回答了不确定情况下企业价值与企业资本结构的关系问题，科学的提出了企业价值的定义和企业价值的评估方法，为企业3价值评估理论的发展奠定了基础，该文的发表标志着现代企业价值评估理论的建立。1961 年，米勒和莫迪格莱尼又在商业杂志发表了股利政策、增长和股票价格6一文，对股利政策的性质和影响进行了系统分析，提出了 MM 股利无关论。该理论的基本假设是完全市场假设：(1)市场强有效；(2)无公司和个人所得税；(3)资本市场无交易成本；(4)举债经营对资本成本几乎无影响；(5)公司投资决策和股利政策相互独立

21、。在此假设下，企业的价值与股利政策无关。基于可靠的经济分析，他们提出了 MM 定理。1963 年，他们对 MM 定理的适用性进行了探讨，提出了存在公司所得税状态下的企业估价模型，对企业价值评估的资本化率进行了正确的定义和科学的论述，为企业估价理论的推广和应用奠定了坚实的基础。7自此以后，企业价值评估理论进入了实用阶段，企业价值估价理论在美国等发达国家已经比较成熟并被运用于评估实践中，在这些市场经济高度发达的国家，资产估价的触角已延伸到市场经济的每个角落。规范的市场体制、广泛的评估范围、活跃的交易市场和快速的信息传播为资产估价的发展和资产估价理论的完善创造了良好的外部环境、同时也为各种估价方法的

22、运用提供了较为充分的条件。20 世纪 50 年代以来，由于理论界对折现率的认识和计算取得了重大突破，资本市场理论、资产组合理论有了突飞猛进的发展。资本资产定价理论( CAPM)和套利定价理论(APM)揭示了金融风险和收益之间的对应关系，为人们精确估计企业资本化率扫清了一大障碍，从而使现金流贴现法(DCF)日臻完善，成为人们普遍认同的主流方法。1974 年，为弥补现金流贴现法的不足，美国麻省理工斯隆管理学院的梅耶斯教授提出了调整现值法(APV)与现金流贴现法相比，调整现值法是一个进步，但由于它的琐碎和复杂，以及它在调整资本化率问题上而临着与 DCF 方法同样的难题，实际应用效果也并不乐观。8 1

23、973 年布莱克和斯科尔斯对这一领域进行了深入的研究，并最终导致了 20 世纪 80 年代末期实物期权(real option)理论的建立，并在实践中得到了广泛的应用，使企业价值评估方法又取得了开拓性的进展。1991 年思特(Stewart提出了经济附加值（ EVA）概念，经济附加值表示的是一个公司扣除资本成本后的资本收益。也就是说，一个公司的经济附加值是该公司的资本收益和资本成本之间的差。EVA 的方法是以股东利益最大化经营目标为基础，在发达4国家风靡一时，一度成为像高盛、JP 摩根等著名投资银行分析企业价值的基本工具之一。但是，经济附加值概念至今没有成形的理论体系，也没有一套公认的可供操作

24、的方法体系，因此它的应用和发展也受到了一定的制约。汤姆科普兰、蒂姆科勒和杰克默林所著的价值评估1堪称企业价值评估研究的里程碑，书中明确提出了企业价值源于它产生的现金流量和基于现金流量的投资回报能力的观点，并提出了企业市场价值的估值模型，企业的市场价值基于企业未来的预期绩效而不是企业的历史绩效。企业的价值等于企业以适当折现率所折现的预期现金流量的现值。1.2.2国内研究现状虽然企业价值评估理论与方法在西方财务理论界己经有了较多的阐述，但在中国仍然是处于引进阶段，国内关于企业价值评估理论和方法的研究大多是译著，以借鉴西方国家评估理论居多，当然也不乏有一些学者对相关领域进行了研究。清华大学的孙岷在收

25、益法评估企业价值的理论与方法的研究9中以会计计量的一致性为理论基础，要求估价企业价值的主要参数现金流量和折现率保持会计计量的一致性，并且编制了全投资资产负债表和现金流量表，提出并论证了有效流动资产替代营运资金的合理性，他编制的全投资资产负债表和现金流量表作为新的分析工具，为估价企业价值提供了清晰的分析框架和思路，发展和完善了 DCF(贴现现金流)方法的分析技术和应用方法。刘全洲等建立了包括企业的经济效益、社会效益、企业活力及素质在内的企业价值评估指标体系10，通过对各指标赋予权重计算企业价值指数实现对企业的评价。张先治详细介绍了以现金流量为基础的价值估价的意义和方式，价值估价的程序与方法，并给

26、出了估价中的参数的确定方法11。 颜志刚对企业价值评估中自由现金流量进行了分析,他认为企业价值主要取决于未来的自由现金流量,而自由现金流量是企业经营产生的现金流量。12董直庆、赵振全利用 M-M 模型对企业价值估价进行了实证分析，重点论述了考虑破产风险的情况下，对 M-M 模型进行修正，增加破产风险成本参数，探讨了存在破产风险的情况下，企业价值估价模型的改进方法13。胡玄能阐述了企业价值估价中现金流量折现法和非正常收益折现法的基本原理，并对两种估价方法的估价结果进行了对比。14苏晓东提出以现金流量折现为核心，建立企业价值估价体系是定量评价企业状况较为理想的方式，直接益处是以真实、客观、动5态、

27、发展的观点考核企业。15李晓明、袁泽沛对企业价值估价方法中的现金流量法与经济利润法进行了对比，并提出企业进行全面价值管理的特点和方法16。王少豪等指出期权定价理论作为一种新的资产估价方法应用于企业价值评估，以估价那些目前不盈利以后却看好，甚至是目前亏损以后有可能盈利的企业中存在的机会的价值，并提出了应用的实例17。许民利、张子刚等人提出了利用增长期权进行企业价值估价的设想18。杜彦鹏、陈迅利用经营期权评估方法对企业整体价值的评估进行了应用，为现金流量处于困境的企业价值评估提供了新思路19。尽管我国还有一些学者在价值评估方面也进行了许多有益的探索，但是不可否认的是我国关于企业价值评估方面的研究还

28、处在介绍和比较浅显的研究阶段，理论上十分推崇的现金流量折现方法，由于其参数选择的不确定性和我国市场的特殊性，在我国至今尚未进入真正的应用阶段。1.31.3.1本文的研究目的、主要内容和研究方法研究目的目前国际上通行的价值评估模型主要有现金流量折现模型、经济增加值模型和相对价值模型等。其中，自由现金流量折现模型居于主导地位，是价值评估领域使用最为广泛、理论最为健全的模型，被广大研究学者和实践应用者所推崇。由于受市场条件等诸多因素的限制，自由现金流量折现模型并没有在我国评估实践被广泛使用，实践中更多采用传统的评估方法成本法。近年来随着资本市场、产权市场的进一步发展，自由现金流量折现模型实践有了一定

29、进展，部分满足了资本市场、产权市场的合理需求，但由于这种方法本身需要运用评估假设和主观判断，使其在实际应用过程中出现了一些问题，也曾引发了广泛的争论。本文以一种主流的现金流量折现模型估值法的经典理论为基础，结合我国企业和资本市场的实际情况，试图构造一种适合我国企业价值评估的基本的方法基于自由现金流量的企业价值评估方法，并对其适用性、现实意义进行了完整的案例分析。61.3.2主要研究内容本文主要以基于自由现金流量的企业价值评估方法的构建和应用研究为主线，在大量研究现金流量折现的基础上，进一步分析不影响企业可持续发展的情况下，对企业价值进行评估，并希望通过评估这一过程，初步探讨直接影响企业价值增长

30、的驱动因素，并为企业快速提升企业价值指明方向。本文包括引言在内，总共分五个部分：第一部分为引言，作为开篇，首先指出了研究该问题的原因及企业价值评估的重要意义，并全面回顾了国内外对企业价值评估研究的现状，提出了本文研究的目的、主要内容及研究方法。第二部分为自由现金流量及其企业价值最大化。详细地阐述了自由现金流量概念的来源及界定，在此基础上引出了企业价值及企业价值最大化理论。从而为后面的研究提供必要的理论铺垫和分析前提。第三部分比较了目前几种主流的价值评估方法，指出了自由现金流量折现法的独特作用和现实意义。第四部分阐述了采用自由现金流量贴现估价企业价值的评估框架，为下一步进行案例分析打下坚实的理论

31、基础。第五部分以案例的方式用此评估框架进行了实证研究。采用汽车行业上市公司东风汽车股份有限公司，20002005 年对外公布的经过审计的财务报告为基础进行研究，在得出评估结果的基础上，找出影响东风汽车股份有限公司价值的因素，为其提升企业价值指明努力方向。第六部分是在总结全文的基础上得出研究结论，并提出其局限性。1.3.3研究方法本文研究方法以实证分析方法为主，并运用了比较分析法。本文主体部分首先阐述了会计利润指标、现金流量指标及自由现金流量三种指标的各自优缺点，指出采用自由现金流量指标的合理性，然后又对贴现现金流估价法、经济增加值估价法和实物期权估价法三种价值评估理论分别分析其适用范围及优缺点

32、，该部分主要使用的是比较分析法。用基于自由现金流量的价值评估方法中的实体价值评估方法对东风汽车股份有限公司进行价值评估时，主要使用的是实证分析法。72 自由现金流量及企业价值最大化2.12.1.1现金流量的概述现金流量的含义自由现金流量是在现金流量这一概念基础上发展起来的。因此，要利用自由现金流量对企业价值进行评估，首先有必要理解现金流量的概念及性质，然后在此基础上才能更好的对自由现金流量进行全面探讨。根据我国企业会计准则中的规定，现金流量是指现金及现金等价物的流入量与流出量。其中，现金指企业的库存现金以及可以随时用于支付的存款；现金等价物指企业持有的期限短、流动性强、易于转换为已知金额现金、

33、价值变动风险很小的投资。这样现金流量具有概念明晰、计量单一的特征，不易产生歧义、含混，能够清楚的反映企业的偿债、支付能力与变现能力。现金流量按其来源性质不同分为三类：经营活动产生的现金流量、投资活动产生的现金流量和筹资活动产生的现金流量。现金流量即是指企业在一定会计期间以收付实现制为基础，通过一定经济活动（诸如经营活动、投资活动、筹资活动和非经常性项目）而产生的现金流入、现金流出及其差量情况的总称。由于经营活动一般是上市公司最为主要的活动，而现金流入减去流出后的净额最有价值，因此，经营活动产生的现金流量净额最受关注，人们常常把经营活动现金流量作为评估企业价值的重要指标。2.1.2现金流量在企业

34、价值评估中的意义1）会计利润指标在价值评估中存在许多不足之处由于容易直接在公司财务报告中获得数据，在评估企业价值时，会计利润是一个应用最为广泛的财务指标。特别是对一般的投资者而言，由于时间和精力的限制，他们很难采用那些复杂的评估指标，会计利润的直观性使其成为最基本的评估参数。大量的实证研究也证明了会计利润与证券价格呈正相关，利润增长则股票价格上涨，利8润降低则股票价格下降。但是，用会计利润进行企业价值的评估却有着严重的不足。（）会计利润一般包括营业利润、投资净收益、补贴收入和营业外收支等部分，存在人们可以利用增加投资收益等非营业活动而操纵利润的缺陷，而现金流量只计算营业而将非经常性收益剔除在外

35、，从而避免了上述缺陷。（）在会计利润核算时，许多上市公司可以根据会计准则的要求，在不更改会计原则的基础上，选择具体的会计方法，而且可以针对特殊坏境运用不同的会计准则。这样就造成不同的公司采用不同的会计方法确认收益、费用，分配跨期成本等，不同企业之间甚至企业不同期间的会计利润缺乏可比性。实际经济生活中，公司还会根据资产的使用状况或新法规的要求修改以前的估计数据，使得会计利润或增或减，存在经营者操纵利润的可能性，而现金流量是对企业经营状况的客观反映，能够真实的反映企业获得现金及其等价物的能力。避免出现良好的经营成果与堪忧的财务状况并存的尴尬局面。（）会计利润是按照权责发生制确定的，还可以通过虚假销

36、售、提前确认销售、扩大赊销范围或者关联交易等手段来调节利润。在 1997 年所发生的东南亚金融危机之后和近几年来我国许多上市公司的经营者利用种种粉饰会计报表手段来虚增“会计利润”，使这一反映经营成果的指标越来越多的偏离企业的真实情况，以致企业的所有者、债权人、政府机构和广大的社会公众等相关利益者普遍对上市公司提交的“会计利润”指标提出质疑。于是人们希望有一个更真实、更全面、更合理的指标来反映一个企业的全面信息。现金流量是根据收付实现制确定的，上述调节利润的方法无法取得现金而不能增加现金流量。因而人们认识到用现金流量指标来反映企业经营成果可以弥补利润指标在反映公司真实能力上的缺陷。从 1998

37、年开始现金流量表要求被作为上市公司的基本财务报表之一予以披露。（）会计利润指标所承载的风险较大。市场经济条件下，商业信用日益发达，赊销情况越来越多，根据现行会计制度的规定，赊销可以作为销售实现，利润也就实现了。但实际上存在是否能够收回应收账款的风险。而对于现金流量来说，它是实际产生的现金（含现金等价物）的流入与流出，不存在信用上的风险。在当今商业信用不断的膨胀，信用中违约行为越来越多之时，两者所承载的风险不可同日而语。因此，9从一个较长的时期来看，现金流量甚至比会计收益的重要性更大，更能体现企业的实力。（）在运用会计利润指标核算时，没有考虑货币时间价值因素。通常只考虑近期或近几期的利润总额最大

38、化，很难将其扩展至企业经营的较长时期，因而，利润指标更适合作为单期目标，而不是作为多期或长期目标。从上可以看出，现金流量指标比传统的利润指标更能说明企业的盈利质量。以权责发生制为基础的会计利润指标有较大主观成分、容易被人操纵、没有考虑风险、没有考虑时间价值等局限性,人们越来越关注营业现金流量这一指标，甚至还有一些学者提出了“现金至上”(cash is king)这样一个观点。2）现金流量与企业价值的关系由于现金流量指标在开展财务决策、评价公司业绩等方面具有利润指标无法企及的优势，“现金至尊”的财务理念已经被大众所接受。现金流量指标日益取代利润指标成为评价上市公司股票价值的一个重要标准。大量的实

39、践经验告诉我们，决定企业兴衰存亡的是现金流，最能反映企业本质的是现金流，在众多价值评价指标中基于现金流的评价是最具权威性的。现金流量决定企业的价值创造能力，企业只有拥有足够的现金才能从市场上获取各种生产要素，为价值创造提供必要的前提，而衡量企业的价值创造能力正是进行价值投资的基础。（）现金流决定价值创造。其一，现金流作为企业生产经营活动的第一要素，企业只有持有足够的现金，才能从市场上取得生产资料和劳动力，为价值创造提供必要条件。因此获得充足的现金，是企业组织生产经营活动的基本前提。其二，只有通过销售收回现金才能实现价值的创造。虽然价值创造的过程发生在生产过程中，但生产过程中创造的价值能否实现还

40、要看生产的产品能否满足社会的需要，是否得到社会的承认、实现销售并收回现金。马克思的资本循环原理清楚地阐明了这一点。当然，销售过程也是一个创造价值的过程，它的正常开展也需要相应的现金流，由此可见，企业的价值创造过程离开了现金流就会发生中断。（）现金流反映企业的盈利质量，决定企业的市场价值。现金流比利润更能说明企业的收益质量。考察企业经营活动现金流的情况可以较好的评判企业的盈利质10量，确定企业真实的价值创造。国外实证研究表明，企业股票的市场价格与利润指标的相关性越来越小，与此相对应，与企业现金流的相关性却越来越强。由此可见，证券市场亦反证了价值创造与现金流管理息息相关。（）现金流状况决定企业的生

41、存能力。企业生存乃价值创造之基础。据国外文献记载，破产倒闭的企业中有 85是盈利情况非常好的企业，现实中的“德隆系”案例以及上个世纪末令世人难忘的亚洲金融危机使人对“现金为王”的道理有了更深的感悟。现金流比利润更能表明企业的偿债能力。利润作为反映一个会计期间企业财务成果的指标，在通常情况下，其大小固然与偿债能力有一定的关联，但不能从根本上反映企业的偿债能力。而现金流在反映企业偿债能力方面具有独特的功能，比传统的反映偿债能力的指标具有一定的先进性和科学性。传统反映偿债能力的指标通常有资产负债率、流动比率、速动比率等，而这些指标都是以总资产、流动资产或者速动资产为基础来衡量其与应偿还债务的匹配情况

42、，这些指标或多或少会掩盖企业经营中的一些问题。有的企业尽管资产质量低下，流动性、可变观能力较低，存在无法偿还到期债务的风险，但单看这些数字指标非常好，其真实的偿债能力被掩盖。其实，企业的偿债能力取决于它的现金流，比如，经营活动的净现金流量与全部债务的比率，就比资产负债率更能反映企业偿付全部债务的能力，现金性流动资产与筹资性流动负债的比率，就比流动比率更能反映企业短期偿债能力。因此从偿债能力指标角度看，毫无疑问现金流量比利润指标更具说服力。总而言之，有关现金流指标反映了企业的偿债能力，偿债能力决定企业的生存能力，生存是创造价值的基础。2.1.3现金流量指标在企业价值评估中的局限性尽管经营现金流量与会计利润相比，对检查企业的财务健康状况和价值评估都更加有道理，但仍然存在一些缺陷和不足。1）没有考虑到企业为保持当前增长率所必须增加的投资经营现金净流量指标本身没有反映为了持续经营的需要而不得不投入的资源，单从经营活动所产生的净现金量流判断企业的经营态势会有偏颇之处，企业经营能力的真正提高还需将维