国际收支失衡的一种解释：基于金融深化异质性的视角.doc

1、 内容提要 本文以动态随机一般均衡模型（DSGE）为工具，从金融深化在各国之间存在着的差异为切入点，分析导致全球经济失衡的原因及其可持续性。主要讨论两个问题：首先从理论上构建了金融深化异质性对如何通过资产组合，从而影响到国家间的净外国投资头寸，并最终反映在国际收支失衡上；然后利用数值模拟软件对不同的参数取值（情形）进行模拟，通过数值模拟的数值结论来验证理论模型的合理性。最终可以证明的结论是：具有较高金融深化程度的国家在现实中，逐步积累了大量的对外负债。而这种金融深化程度的差异不仅影响到这种总量指标，同样影响着一国对外净资产中的结构组成产生重要的影响，而在某种程度上来说恰好是最关键的，即金融深化

2、程度较高的国家往往在积累负的总量净外国资产头寸的同时，却持有一个正的生产性资产对外净头寸。关键词 全球经济失衡 资产组合 金融深化异质性 DEGE一 引 言三个角度概括了引起全球经济失衡的原因：其一是国际交易即主要是从事进出口的角度，一国经常项目的差额（CA）主要受该国及其贸易伙伴经济增长快慢、汇率等相对价格因素的影响；其二是从国民储蓄（NS）与投资（I）的关系，或者国内产出和需求的关系，基于宏观层面进行分析。经常项目顺差意味着国民储蓄大于投资，剩余储蓄为他国所用，同时国内产出相对内需过剩，自然需要将多余产品对外出口；其三是从国内金融资产在国内外分布的角度，基于全球的视角来加以认识，如果国内金

3、融市场不发达，可用于投资的金融工具有限且收益率较低，则国内储蓄可能更多的投资于国外市场，从而表现出外国净资产（NFA）增加，相应地经常项目出现顺差。奥博斯法尔德（Obstfeld，2005）将全球经济作为一个整体是封闭经济，那么一国的巨大逆差必然会对应着其他国家的巨大顺差，因而在考虑美国经常项目账户赤字形成的原因和调整方向时，还必须考虑其他国家的经常项目顺差。艾琴格林（Eichengreen, 2006）利用上述框架提出了四种对全球失衡的解释的观点。其一是美国储蓄不足的观点，这一观点主要集中在对美国的相对较低的国内储蓄率；其二是美国信息技术为基础的新经济大发展使得美国的投资具有很强的吸引力，大

4、量资本流入可以为赤字进行融资，如曼（Mann，）和库珀（Cooper，）；其三是全球储蓄过剩的观点，该观点指出美国吸引了世界其他国家相对过剩的储蓄流入，并使得美国的利率相对较低，如伯南克（Bernanke，）和哈伯德（Hubbard，）；其四是中国（东亚）与美国相互依存的观点，该观点指出东亚国家自*-*年金融危机以来，风险不断增加，这减少了包括投资在内的需求，并增加了外汇储备的积累，其形式主要是央行购买美国债券。巴克斯特（Baxter）从美国财政赤字对经常账户的影响角度出发，利用微观开放经济模型分析，发现政府支出占GDP的比重每增加1%，将引起贸易平衡占GDP的比重恶化0.5%。罗戈夫指出全球

5、化的发展增加了价格的灵活性，使得央行要采取措施应对冲击和通货膨胀预期的压力减小，这降低了利率水平，进而降低了储蓄率。麦金农运用投资-储蓄缺口分析法分析了美国经常账户赤字的原因，指出美国的储蓄率太低是造成美国经济失衡的原因。曼（1999）、霍尔曼（Holman）、库珀认为美国*世纪*年代以来的失衡主要是由于美国相对于其他的国家较高的生产率。大量流入美国的资本主要是受美国较高生产率带来的较高收益率的吸引，因为生产率提高了，使得美国预期的资产回报率上升，这带来了净资产流入和美元的升值。菲尔德斯坦和霍利奥卡（Feldstein and Horioka，1980）通过考察一国的储蓄与投资的相关性来解释国

6、际资本流动，其理论依据是储蓄、投资和资本流动的关系。在存在一体化的资本市场上，有一个统一的世界实际利率。任何一国的储蓄都被看做是全球储蓄池的一部分，一国储蓄池的增加将引起世界储蓄池的增加，这将会使得所有国家的投资增加，而不同国家的投资都是提用全球储蓄池的一部分。格林斯潘Greenspan指出这一趋势反映了国际金融中介的显著改善，使得美国可以大量的外部失衡融资。奥博斯法尔德指出，近10年来全球资本市场的不断深化，有助于美国维持超过记录的赤字。外国投资者对美国资产的偏好反映了他们在持有美国资产时面临的较低的风险溢价，而全球金融中介和资本市场的发展为他们持有美国资产提供了更多的选择和便利。伯南克认为

7、美国国民储蓄不足是经常项目赤字的根源，这在一定程度上是正确的，然而把经常项目的变化和储蓄下降联系在一起避开了为什么美国储蓄下降的问题。伯南克和哈伯德指出，美国的巨额经常项目赤字主要来源于全球储蓄供给的过剩。伯南克还指出，这些储蓄大多来源于发展中国家，而这又和新兴市场的金融危机有关。金融危机导致了新兴市场国家从国际市场的借款人变成了贷款人，并主要通过股票价格、房产价格、实际利率和美元汇率内在转变的传导，对美国经常项目赤字的演变起到了重要作用。梅瑞迪斯（Meredith）将大量度全球失衡问题的研究者分成两类，其一是从资本和金融账户角度基于资产组合分析的乐观主义者，其二是从经常账户角度基于弹性分析的

8、悲观主义者。在相关文献中，悲观主义者的研究较为常见。这类研究从经常账户角度应用局部均衡分析估算了治理全球失衡所需的贸易平衡和汇率变动幅度。库珀总结了这类研究颇为流行的观点：美国经常账户赤字规模之大且难以消除，中国的人民币必须升值以改变当前这种全球失衡状况。乐观主义者关注外国净资产（Net Foreign Asset，NFA）的累积及其可持续性。这类研究发现，尽管美国经常账户赤字规模和净外部负债规模持续上升，但美国却能依靠NFA正的净回报率平衡相当一部分的国际收支失衡。克莱因（Cline）分析了美国NFA变动过程中的价值效应。豪斯曼（Hausmann）和施图尔辛格（Sturzenegger）发现

9、随着美国贸易赤字的累积，并没有出现美国外部负债相应程度的恶化。高林查斯与瑞（Gourinchas and Rey）发现自年以来美国总是处于一个外部平衡软约束的状态，即美国一直能够按照相当有利的条款借钱，同时通过全球提供流动性赚取相当可观的收益。据梅瑞迪斯估算，从长期看，美国的NFA正的价值效应大约稳定在每年1%GDP的增长水平上。由于价值效应调整的存在，模拟全球经济失衡调整时，美国为其债务的可持续性所需要削减的经常账户赤字就可以相应地减少。乐观主义和悲观主义者的分歧主要来自于他们的理论立场和分析视角的差异。悲观主义者进行分析的理论基础是国际收支的弹性分析和吸收分析法，主要采用的是流量分析的方法

10、，解释的是国际收支中的贸易项目和经常收支项目差额。而乐观主义者则以国际收支的货币分析理论为依据，所采用的资产组合方法实质上时货币分析的一种延伸，主要采用的是存量分析的方法，关注各类的国际金融资产的需求和结构变动的影响因素，以及这些变动对包括经常项目和资本金融项目在内的整过国际收支平衡的含义。而这种方法与当前国际资本流动迅速增加并逐渐占据了国际经济交易的主导地位的现实经济背景是相吻合的。二、金融深化差异的衡量为了实现金融市场的完善，我们可以通过提高监管力度，或是要求资金需求方提高自有净资产（抵押品）价值从而实现激励相容的方法。因此，我们就从以上两个方面来对金融市场深化程度进行界定：其一是监管当局

11、的核实能力，其二是对代理人自有净资产（抵押品）价值量的要求。（一）监管当局的核实能力信息不对称所造成的市场失灵，单靠市场自身是无法进行有效纠正的，这就要求监管当局对利用信息不对称进行“欺诈”的一方进行惩罚，但是在这之前，首先要对可能存在的欺诈行为进行核实（verification），当然这不是没有成本的，而且往往成本还不小。我们假定的是，一个金融市场运行越有效率，那么监管当局对它的监管能力就越强，也就是对欺诈行为的核实能力越强。在极端情况下，监管当局的监管是如此有效，以至于代理人企图通过隐瞒的方法获利的行为，完全成为了空想，甚至很有可能会因此付出沉重的代价。例如在一个借贷合同中，借款人可能会在

12、从贷款人那里取得资金后，通过自己的运营获取了不错的收益，但是他却向贷款人声称自己遭受了严重的亏损，从而无力偿还其所欠的债务，以此来转移他的收入（income-diversion）。而这种隐瞒行为可能是贷款人利用其自身的能力所无法获知的。这就需要监管当局利用自身的优势（如果有的话），对这种通过隐瞒从而转移收入的行为进行监管和惩处。因此，我们可以间接地设定一个参数，称之为“收入转移损失比率”，记为，它的特点是，如果监管当局监管核实无效，那么将接近0，即代理人可以毫无损失的隐瞒实情从而转移收入；如果监管当局监管核实有效，那么将会显著的大于0，甚至大于1，也就说出现了代理人“偷鸡不成（企图转移的收入完

13、全损失），反蚀把米（承受来自监管当局的惩罚）”的后果。（二）对代理人自有净资产的最低要求在上面的讨论中，我们是从监管当局的角度对纠正市场失灵做出了分析，仅仅依监管当局的监管，无论是在客观方面还是主观方面都不可能实现最好的结果。博弈论中的一些观点对于解决这一问题是具有启发的，即我们要试图建立一个激励相容（incentive-compatible）的制度，从而使参与交易的双方自觉地实现市场的有效运行。一种行之有效的方式，是对借款者（金融合约的一方）的自有净资产（抵押品）的最低限额实行规定，较高的自有资产能够迫使借款者同贷款者追求相同的目标，把他们的动机统一起来，也就越有动力按照贷款人希望的方式行事

14、，金融合约的道德风险就会越小，反之，则越大。三、理论模型的构建及其求解（一）基本模型的描述假设在一个经济系统中存在两个国家，分别利用指数来加以表示，每个国家都被赋予一个连续统的代理人其总数是1。每位代理人采用Ramsey模型来表示在无限期的寿命范围内追求其效用，即的最大化。其中是他在时期的消费水平，是跨期贴现因子。期望是对消费序列的概率分布的数学期望。效用函数是严格满足稻田条件的，即严格递增且为凹函数。同时，每个国家都被赋予1单位的不可再生并且不能跨境流动的资产，其交易价格是。每位代理人都可以利用这种资产来生产同质的商品，并且这种生产过程是一阶滞后的。这样，我们就可以将个别生产函数表示为，其中

15、是在时期生产所耗用的资产量，是在时期的产出，是代表一种特定的冲击。在这里我们假定产出弹性参数，从而每个生产函数都是规模报酬递减的。所以进行这样的假定是因为生产投入的要素除了资产之外，还包括管理和组织等人力资本的投入，而这些要素对代理人来说其供给是有限的。管理资本在多个项目中无法分割的，但是却是可以在国际间流动。因此，在资产可以自由流动的情况下，代理人可以选择是购买国内的生产性资产在国内生产，还是购买国外的生产性资产在国外生产。而在没有资本流动的情况下，代理人则只能在国内购买生产性资产进行生产。（二）两种冲击对模型的影响投资冲击 任何的投资行为都充满了风险，而远非C-D生产函数所表示的那种确定性

16、关系。在上面所设定的生产函数中，是代表一种特定的冲击，它的含义是反映在时期投资后，各种会对期的产出所能出现的一个事后影响，因此，我们把它称为是投资冲击。禀赋冲击 代理人在取得资本收入的同时，代理人还可以通过劳动获得劳动收入，但同资本收入一样，劳动收入也会受到一种特定的外来冲击即所谓的禀赋冲击，并且这一过程为也随机过程，服从马尔科夫链。禀赋冲击和投资冲击的关键区别在于：禀赋冲击发生与否是不受代理人控制的，而对于投资冲击来说，代理人则可以通过选择放弃购买生产性资产进行规避。正是由于这种差异的存在，我们可以把投资分为风险投资和无风险投资，而此时的代理人需要考虑的是如何实现自身投资组合配置最优化的问题

17、。正事基于上面的分析，使得我们在研究金融深化异质性是如何影响净外国资产头寸总量的同时，还能分析他们的结构差别。我们令表示禀赋和投资冲击组合，表示他们的条件概率分布，而这种分布状态是服从马尔科夫过程，即无后效性的。代理人可以购买未定权益，而这种购买行为依赖于对下一期外来冲击的预期。依照对的预期而购买的每一个单位的未定权益的价格则是，其中的是均衡利率。我们将定义为每个时期消费前的期末自有净资产。那么对每个代理人来说，他在第期的预算约束是：， （1）该等式表示代理人会在个人消费、生产性资产投资以及未定权益之间进行净自有资产的分配。代理人自有净资产的变化依据如下的等式而定： ， （2）该等式表期的自有

18、净资产由的劳动收入，投资收入以及购买生产性资产和未定权益的支出，共同决定。（三）金融合约可执行性的要求为了保证金融合约的可执行性，就必须是在金融合约设计的时候，排除信息不对称等因素对金融合约的影响，比如，如果合约是非激励相容的，那么资金的贷出方，就会因为害怕借入方出现道德风险而使自己蒙受损失，因此理性的资金出借方会选择规避风险，拒绝签订这份金融合约。因此如果要想使一份金融合约具有可执行性（enforceability），那么就需要做出以下的两个假定：要求代理人必须持有一个最低的自有净资产限额，也就是说代理人不能无限度的通过向别人借钱来（负债）来为自己融资，这是保证金融合约能够做到激励相容一种方

19、法；当发生违约时，代理人不会被市场驱逐出去。在这样的假定条件下，附录中的分析表明合约的可执行性要求如下的两个约束条件必须得到满足：， （3） 对所有的 （4）其中的代表的是所有对两种冲击的预期，而为其中对最差的预期。条件（3）中的表示实际发生的冲击对应的自有净资产水平，表示最差的冲击预期所对应的自有净资产水平，不能低于进行收入转移以后的自有净资产水平，从而体现了合约的激励相容性要求。条件（4）要求代理人的自有净资产不能小于0，这是对代理人最低自有净资产限额的要求的体现。（四） 模型最优化的求解与均衡问题令是表示国家的生产性资产价格和未定权益的价格序列（这是非随机或确定性的）。在生产性资产可以跨

20、国自由流动性的条件下，这些价格序列在1、2两个国家间应该是相等的，因此，每一个代理人来说，是在国内还是国外进行生产性投资是没有差异的。假如一个代理人只是购买国内的生产性资产，那么我们就可以描绘一个最优化问题，该目标价值函数可以表示如下：， （5）约束条件为（1）、（2）、（3）和（4）。其中，我们定义当期（）的“个人”变量而没有上标，下一期（）的“个人”变量有上标。我们可以发现这是一个任何确定性价格序列的条件下的最优化问题，而不仅仅是稳定状态下的。这就要求我们在价值函数中加入一个时间下标。对最优化问题的求解可以得出消费、生产性资产以及未定权益的决策策略函数。由于生产性资产可以自由流动的均衡状态

21、下，代理人并不会关心生产性资产到底是得自于哪个国家的问题，所以我们并没有必要区分生产性资产到底是本国的还是外国的。决策策略函数决定了代理人在和，和上面的分布进化，我们利用来表示。定义一：金融封闭状态下的一般均衡假定金融深化水平为和最初的分布，为既定的，那么在没有资本流动性的情况下，一般均衡可以根据如下的四个序列加以决定：为代理人的行动策略序列；为代理人价值函数是依存于状态和消费前自有净资产的间接效用函数；为价格序列是，包括资本价格、利率及未定权益价格；为分布序列是。那么一般均衡状态应当满足如下条件：根据代理人的行动策略，我们就可以求解：，其中的又是和价值函数相联系的；价格满足；资产市场出清，即

22、， ， 分布的结果和最初的分布，个人的行动策略以及外生冲击的随机过程是一致的。在考虑资本可以跨国流动的情况下，模型的均衡定义和上面的方式是相类似的，只是在和有关价格和市场出清的条件有所不同。伴随着资本流动的金融一体化，将会出现一个世界资产市场，并且这种资产的价格在各国之间是相等的。因此，条件变成了，并且。进一步来说，资产市场全球范围的出清取代了一国接着一国的出清。因此对于条件生产性资产的市场出清条件变成了并且对于未定权益的市场出清条件变成了：。伴随着资本的流动性，一个国家所拥有的资产不再等于分布在本国之内的资产，因此NFA变开始逐渐不等于0。其结果是，一个国家持有的外国生产性资产的份额可能比它

23、持有国内生产性资产的份额还要多。非常值得注意的是，由于均衡时，代理人并不关心生产型投资的区位问题，即来自于国内还是来自于国外，因此，唯一需要确定的是外国生产性资产的净份额。更具体的来说，均衡的结果只能反映所有代理人在国外资产的净额。对于未定权益也是如此。因此，国家净外国资产的头寸是这样给定的：。等式右边的第一项是未定权益的净头寸。第二项是生产性资产的净头寸。当第一项为正时，我们把它称为是债权头寸或者国际贷款，当它为负的时候，称它是债务头寸或者国际借款。（五）禀赋冲击和投资冲击对模型的影响为了区分禀赋冲击和投资冲击对均衡造成的不同影响，这一节我们分别考虑仅有禀赋冲击、仅有投资冲击和两种冲击共同作

24、用的三种情况。（1）仅有禀赋冲击时的情况假定是确定即非随机的，即，那么这里只有禀赋是随机的，仅有禀赋冲击。为了使条件（3）不再具备约束性，我们定义参数是一个足够大的数，实质上我们要设定的是一个存在完全竞争市场的经济体，而当禀赋冲击的随机过程是独立同分布的，这种状态就可以通过令而得到。为了表明国内金融深化的重要性，我们将 和的情况做一个对比，在的情况下，意味着金融市场是完全的，也就是说代理人无法通过转移收入的行为而获利；在的情况下，意味着由于完全不具备对转移收入行为的可核实性，因此不会存在一个对未定权益实行交易的市场。首先我们看一下在封闭条件下的情况，然后开始分析在金融开放的条件下的情况。A在封

25、闭且时的状态当，条件（3）就不再具有实质的约束性。因此，目标价值函数方程（5）关于和的一阶条件就分别是： （6） （7）其中，是在约束条件（4），即最低有自有净资产限额条件的拉格朗日乘数，是从生产性资产中得到的边际收益，并且我们可以发现关于是递减的。由于在这种情况下，金融市场是完全的，代理人就可以将风险完全规避掉，条件（6）对任何的相关的预期都是适用的。这表明下一期的消费水平对所有的都是相同的，这符合消费者平滑消费的理念。而且从条件（6）和条件（7）我们可以看出，因此生产性资产的边际收益是等于利率的。同时，由于对于来说是严格递减的，这就表明所有的代理人会选择投入相同的生产性资产，也就说。如果我

26、们假定生产性资产的总供给是给定的，那么总产出也就是给定的了。下面的引理要表明的是，在金融市场完全的封闭状态下，必须满足条件：。引理1. 当金融封闭的情况下，假定即金融市场是完全的。那么利率和生产性的资产的价格为常数，并且利率和生产性资产的价格分别是，。B在开放且时的状态考虑第二种情况，即在一个金融开放，但，即不存在未定权益的市场的条件下。合同可执行性约束条件（3）要求，也就是说，未定权益将不存在，资产并不是状态依存的。其一阶条件是： （8） （9）这些条件仍然暗示出并且生产性资产的投入对所有的代理人来说都是一样的。因此所有的代理人得到相同的投资收入。但是，由于缺乏状态依存的资产，即未定权益，禀

27、赋风险就不能得到规避，而且每一个代理人的消费也不是一个常数了。他会根据对禀赋冲击的预期来改变自己的消费。其实在研究储蓄的大量文献中都表明，为了应对无法规避的特殊风险，人们会出现谨慎性储蓄的行为，因此逐渐会使。下面的一个引理构建了这样的一个性质。引理2.当金融开放的情况下，假定。那么利率则将满足，其生产性资产的稳态价格将是。利用引理1和引理2，我们可以在金融开放的条件下，比较在处于不同金融深化阶段的两个国家。即较低金融深化水平的国家（）会存在一个较低的利率，至少在稳定状态下，会比金融深化程度较高的国家具有更高的资产价格。C存在金融异质性（和）的开放状态现在我们来考虑一个经济在稳态条件下的均衡，在

28、国家1（）和国家2（）之间可以有资本的完全流动。我们可以得到如下的命题：命题1.假定和。金融一体化的均衡条件下，国家1将积累一个负的外国资产负债头寸，但是却持有一个生产性资产的零净值头寸。这一命题仅仅适用于和的这一限定条件下。但是，我们可以推导出中值下均衡的特征。也就是说，对任何情况下的，这一个命题都是成立的。一般来说，比较低的值会降低规避未来冲击的能力，从而提高预防性消费并且降低均衡利率水平。因此，一旦金融市场开放，一个带有较低值的国家会累计一个正的净外国资产头寸。这一点在图1中有所反映，该图描绘了每个国家的对于资产K的总需求与利率的关系是正向关系 图1所示的资产需求曲线和著名的封闭经济中异

29、质代理人的平均资产需求曲线相对应。资产K的供给资产K的供给资产K的需求资产K的需求r1r2rK1（r）K2（r）K2（r）K1（r）B金融开放的状态下A金融封闭的状态下图1：金融深化异质性条件下的稳态均衡如上图所示，国家1较国家2拥有一个更深度的金融深化水平（），因此对应不同的利率水平将有一个较低的资产需求。由于生产性资产的供给是给定的，全部净储蓄（以为单位表示）必然会在每一个国家封闭的条件下等于0。这就要求国家1拥有一个更高的利率（）。当国家间开始金融开放从而实现一体化的时候，生产性资产的价格和利率水平将相等。如果我们比较封闭条件下的均衡会发现，国家1的资产价格水品和利率都会下降，而在国家2

30、这两者都会上升，因此，一个具有较深金融深化水平的国家会以一个负的净外国资产头寸NFA的状态来结束这种调整的过程。（2）仅有投资冲击时的情况现在我们来讨论投资冲击的情况，或者说生产率是随机的，而禀赋则是一个常数，即的情况。基于资本收入是随机的这个假定，我们可以将无风险的债务类工具和类似FDI这样有风险的投资工具相互区分开来。和以前一样，我们将比较封闭状态且的条件和金融开放且的条件下所出现的均衡状态。A在封闭且时的状态和上节的分析相似，在封闭状态且的条件下，方程（5）的一阶条件是： （10） （11）该一阶条件适用于任何对的预期。因此，下一期的消费必然会和所有（全部保险）的预期相同。由于下一期的消

31、费是非随机的，条件（10）和条件（11）表明。因此，不会存在投资于生产性资产的边际溢价，而对所有的代理人来说都是相同的。因此，引理1同样在这里适用，并且只有在均衡的条件下，。我们可以直观的发现，由于代理人可以完全规避掉所有的不确定风险，那么就不会有谨慎性的储蓄存在，均衡状态下的利率必然会与跨期贴现因子相等。B在开放且时的状态现在我们来考察且开放时的情况，约束条件（3）的激励相容性约束要求，也就是说，不存在未定权益。方程（5）的一阶条件是： （12） （13）引理2在这里也同样是适用的。因此，均衡利率是小于跨期贴现因子的。这可以利用在引理2的证明中所遵循的方法进行证明。这和禀赋冲击的情况下的主要

32、区别是，这里会存在一个风险资产的边际风险溢价。特别是，假定借入限定并没有约束性，条件（12）和条件（13）产生了对风险溢价的标准方程：，只要和之间彼此负相关，该等式就是正的。C存在金融异质性（和）的开放状态现在假定两个国家开始开放并进而实行金融一体化，其中国家1（其状态是）和国家2（其状态是），那么下面的命题刻画了稳定状态下的均衡状态。命题2.假定和，在金融一体化后的稳定状态下，。国家1将会出现负的净外国资产总头寸而持有一个正的生产性资产头寸。国家1的外国资产平均收益会高于其负债的成本。这一命题表明，存在投资冲击的情况下，具有较深金融深化水平的国家将会在国外进行投资（其目的是追求更高的收益）而

33、同时通过向外国借债的方式为其所需资金进行融资。尤其是在最发达的国家拥有，命题1保证了这个国家会最终拥有一个负的净外国资产头寸。更高的收益来源于生产函数收益递减这一特性。这就产生了一个可以补偿代理人边际资本的余额。在国家1中，负的净外国资产头寸的累积，不能被一般化为。直观上可以发现，如果国家1在规避风险方面能够比国家2做的更好，当然是这种规避依旧是不完全的，那么国家1仍然会去购买一些国外的风险资产。通过这样的安排，其居民就会承担更多的风险，并且形成更多的谨慎性储蓄，这样国家1从外国借入的债务就会比他在国外所持有的风险资产要小。但是，国家1的外国生产性资产的头寸是正的，确实是一般性的问题。而且，由

34、于国家1中的代理人不能完全规避投资风险，那么就会存在一个投资风险溢价。这将进一步增加国家1相对外国负债成本而言的外国投资收益。（3）存在禀赋和投资的双重冲击的情况在带有禀赋和投资双重冲击的情况下，方程（5）的一阶条件同样是由（10）（13）给出的。唯一不同的而是，下一期的消费水平将受到两种冲击的共同影响，也就是。封闭的状态依旧是通过引理1和引理2来描述。下面的命题3刻画了在两国金融开放从而实现全球金融一体化的条件下的均衡状态。命题3：假定和，在资本完全流动的稳定状态下，利率将变为为。国家1持有一个负的净外国资产头寸，而持有一个正的外国生产性资产头寸。国家1得自外国资产所有权的平均收益大于它的负

35、债成本。这是对命题2所描述的仅考虑投资冲击时，带有金融一体化的均衡状态的一个重申。在极端情况下，和，加入禀赋冲击这一条件并不会对均衡的主要特征造成改变。就像前面所分析的一样，均衡中的一些特点并不能推广到的情况之下。在一般情况下，利率会比跨期贴现因子小，并且国家1需要持有一个外国生产性资产的正的净头寸，而其净外国资产头寸则并不必然是负的。这将取决于两种冲击的相对重要性。只要禀赋冲击是足够大的，国家1就会持有一个负的净外国资产头寸。四、理论模型的扩展在前面的讨论中，我们所设立的基本模型的特点是：投资风险不能在不同国家之间得到有效的分散；衡量金融异质性的参数只有一个，即；不考虑经济体的规模差异；参与

36、讨论的国家只有两个，即国家1和国家2。在本节中，我们将放松这些假定，从而考察模型的性质。（1）国家间投资风险的可分散性在基本的模型的讨论中，个别生产函数的形式，也就在生产过程中，只考虑了生产性资产一种生产要素的投入，当然这和现实往往是不符的，因此在本节中，我们引入曾经提到的管理资本，而且这种资本在国家之间是可以分割的。每一个代理人被赋予一单位的这种资本，利用表示在国家中管理资本的配置数量。那么在时期，加总个人（世界范围）的生产函数为：，其中的。其中的表示国家投资冲击，表示国家生产性资产的投入。通过引入这样的一个要素，我们可以使投资风险在不同国家之间具有了可分散性。管理资本可以在国家间进行分割，

37、这是对模型最为关键的扩展。在基本模型中，每一个代理人需要做出一个“非黑即白”的抉择，也就是说要么把全部管理投入到国家1（即和），或者全部投入到国家2（即和）。与此相反，现在的代理人可以将自己所拥有的管理资本的一部分配置到他想配置的国家，即，其中的。这有两个十分重要的含义：只要投资冲击在不同国家之间并不是完全相关的，那么金融开放就允许代理人在不同国家之间进行投资风险的分散；在基本模型中，一般均衡仅能决定生产性资产的NFA头寸，而在这一扩展模型中，NFA的总头寸也可以被一般均衡所确定。同样，我们令表示禀赋冲击和投资冲击，表示他们的条件概率分布。和基本模型一样，代理人可以购买未定权益，它依赖于对下一

38、期这些冲击的预期。每单位未定权益的价格依赖于对的预期，表示为，其中的利率是国家的均衡利率。假定期末消费前的自有净资产为，那么国家中每一个代理人的预算约束就是： （14）代理人自有净资产的变化依据如下的等式而定： （15）金融环境的特征和基本模型中是相同的：我们继续假定冲击是不可核实的，代理人可以从并禀赋（劳动收入）和其得自国内外生产（资本收入）中转移其部分的收入，但是这种转移的过程是使得他们产生一部分损失，记为。目前我们仍然继续假定是“基于居住”而非“基于资源”的。（2）对金融深化异质性参数的扩展有关基本模型的第二个扩展，是对最低自有净资产的限额的最小值的改变，由表示，这个值在不同的国家之间存

39、在区别。因此，金融深化程度的差异要用和这两个参数来表示。正如我们所将要分析并指出的，这个二维的异质性（，）可以帮助我们发现美国、除美国外的其他发达国家和发展中国家所面临的外部失衡的重要特点。金融合约的可执行性要求如下的约束条件成立： （16），其中 （17）其中是所有可能的针对禀赋和投资冲击预期的种类数，是其中最低（更差）的一种预期。和前面的约束条件（3）唯一不同的是，个别代理人既能从国内也能从国外的生产性投资中取得收入。而在此之前，他们只能选择其中的一种。（3） 引入对国家经济规模的考量和基本模型相比，扩展模型的最后的一项扩展是有关参与世界资本市场的国家的经济规模的，这一扩展对于模型的定性特

40、征是十分重要的。显而易见的是，只有在国家2的经济规模也是相对很大的时候，国家1的不平衡才会不断变大。在我们的模型中，经济规模的差异可能是来自于人口规模，也可能是来自于生产效率，但是，为了简化分析，我们假定经济规模的差异主要是源于人口规模的差异。我们用表示国家的人口份额，并且继续假定人均禀赋和国内人均生产性资产的供给是在所有国家中相同的。这种扩展并不会改变在第2章中所得出分析结论。（4）扩展模型的最优化的求解和均衡问题假定价格的确定性序列为，国家一个单独的代理人问题可以描述如下：，(14)、(15)、(16)、（17）且封闭均衡的定义和在基本模型中所给出的定义是相同的。这是因为这部分进行的所有扩

41、展只是和资本流动性的体制相关的。资本流动下的均衡可以定义如下：定义2.（金融开放条件下的均衡）给定金融深化的程度和以及最初的分布，那么我们可以根据如下的序列来定义在国际资本流动的条件下的一般均衡：为代理人的行动策略序列是；为效用函数序列是；为价格序列是；为分布序列是。那么均衡的过程如下：行动策略可根据效用函数求解问题（18）；价格满足；世界生产性资产市场出清，即：；世界未定权益市场出清，；分布结果和最初分布、个人策略以及特殊冲击相一致。必须要强调的是，一般来说对于生产性资产的市场出清条件并不会导致他们价格的相等，即。这是因为，除非冲击在不同国家之间是完全相关的，否则代理人不会不关心其生产性资产

42、的投资组合的风险结构，这和利率的均等化刚好相反：唯一对未定权益的选择产生影响的就是利率。就像基本的模型一样，我们可以从一般均衡的模型中推到出一些分析结果。最优化的条件是类似的，不同的是现在我们有条件去刻画管理资本在各国之间的最优配置。这些条件是。如果我们考虑在，并且两个国家具有相同的的情况下，我们就可以证明前文中所展示的特征同样适用于一般模型之中。因为意味着国家1不会得到生产性投资的边际溢价。因此，我们就不关心管理资本在国内和国外之间的配置问题了。现在我们考虑如果在存在异质性的时候会怎么样呢？我们可以在仅考虑禀赋冲击的时候来说明这一点，在封闭条件下的均衡和存在异质的金融一体化的均衡，会具有同样

43、的特征，因为与之相对的是的异质性。但是，在考虑投资冲击的时候，均衡的特征则只能进行数量性的刻画了。五、 数值模拟及其结论（一）对冲击参数的校准我们将国家1的人口规模设定为，使之与美国占世界GDP 30%的比重相配比，这种按照人口规模来确定经济规模的方法已在前文提及。禀赋收入可能有两个取值，投资冲击同样有两个可能的取值，但是假定他们都是满足独立同分布的（i.i.d.），即彼互不影响且具有相同的概率分布。把解释为劳动要素的报酬，把作为净资本报酬。我们设定，并将生产函数参数化，使得。因为人均的资产，这就要求，产出弹性参数设定为。为了对禀赋的随机过程进行校准，我们所根据的数据来自于最近有关美国收入过程

44、的估计，并且转移矩阵设定为，设定。这些值表示收入的对数值其自相关系数为0.9，标准差为0.3，这些值是由Storesletten, Telmer, & Yaron (2004)所做的回归分析中估计得出的。投资冲击的波动被设定为，这表示生产性资产的回报会在-6%和14%之间进行浮动。我们把这个作为企业级回报波动性的一个近似估计。国家之间生产性冲击的相关性被设定为0，这样一来，投资风险就会在国与国之间存在显著多样性，从而可以为代理人可以在不同国家之间分散投资风险。（二）对金融深化异质性参数的校准下面我们开始选择描述金融结构的参数。当今已有的一些金融指数，表明了金融市场发展程度在不同国家之间是存在显

45、著差异的。但是，我们很难从这些指标中找到一个直接的映射去对应真实的和值。考虑到这些困难，我们采用一种实用的方法，我们首先设定一些值，然后再对其进行敏感性分析（sensitivity analysis）。我们按开始假定且。这样，未定权益将在国家1中是部分可得的，而在国家2中则不可得。相反，我们假定两个国家中的最低自有净资产限额的约束是相同的。重要的是，我们应当注意到这样一个现象，即不同国家在上的差别和随机冲击的波动性两者之间存在着某种程度的等价性。对此，我们可以这样解释：（和国家2，相比，高35个百分点）对应的国家1中的均衡配置，和那些与国家2相比，在这类风险的波动幅度要少35%的国家的均衡配置

46、具有某种等价性。这将在下一节中给以论述。（三）计算过程的说明与设计为了便于我们进行数值模拟，我们需要假定的一个观点是值的差别和冲击波动幅度的差别在某种程度上具有等价性。然后求解等价经济，其中代理人所面临的问题是在风险和无风险资产之间进行资产组合的选择。稳态均衡的计算过程如下： 首先我们选择一个初始的自有净资产持有量； 猜测稳态利率及生产性资产价格； 在每一个和的点上，通过迭代决策策略，利用一阶条件，解最优资产组合； 利用决策策略找到代理人稳态均衡分布，计算风险和无风险资产的出清条件； 替代对利率和生产性资产价格的猜想，直到市场出清的条件被满足。优化对利率和生产性资产的价格的序列的猜测，直到市场

47、出清条件在所有期得到满足。以上的过程是通过matlab7.0编程完成运行的。（四）数值模拟的结果及其解释（1）个人决策策略函数与总量变量分析A.个人决策策略函数图2描绘了作为净资产的函数的个人决策策略函数，对于不同的禀赋的取值，也就是不同的情景（scenario），该图分别模拟了国家1和国家2在国际资本可以自由流动情况下的稳定状态 当期对于禀赋冲击的预期是状态依存的，这是因为禀赋冲击是持续的，而投资冲击由于其独立同分布性，则可能予以忽略。图中描绘了三个因变量：未定权益的价格，购自国家1的生产性资产的价格，购自国家2的生产性资产的价格。未定权益的头寸会随着净资产的增加而增加：对比较穷困的代理人（较低的值）为负，而对较富有的代理人（较高的值）为正。生产性资产投资上的总头寸也会随净资产的增加而增加。对于图形中所描绘的的取值范围，所有的代理人会选择在两个国家间购买生产性资产。但是，随着代理人越来越富有，他会选择在国家2更多地配