我国资本市场功能-理论分析与实证检验.ppt

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1、我国资本市场功能理论分析与实证研究中国证券市场的困境及救治措施o(上海证券报）2003年9月23日o作者认为：我国发展证券市场的指导思想和总体思路存在问题。o证券市场在国民经济中的根本作用,本来应该是为企业提供独立于银行体系的直接融资渠道,形成直接融资和间接融资平等竞争、互为补充的格局,实现资本的优化配置。但是,我国证券市场的发展,一开始就同时承担了为国有企业脱困服务的艰巨使命为国有企业脱困服务的艰巨使命,其后果是：n1.大量经营效率低下、历史包袱沉重的国有企业充斥证券市场；n2.而与此形成鲜明对比的是,经营业绩优异的国有企业纷纷在海外市场上市,其后果是国际投资者可以廉价购买中国最好的国有公司

2、的优质资产,而国内投资者则只能与经营持续亏损的国有企业共度。蓝筹股的回归（2007年起的热门话题）o中国石油o中国移动o一个值得思考的问题：发行定价与利益流动n中国石油发行之路：n2007.10.26 发行40亿A股，每股发行价16.70元；n发行市盈率22.44倍n2000年4月 在香港IPO价格为1.27港元；o从为国有企业脱困服务的目标出发,资本市场的发展就出现两个独特现象:n一是股票市场发展很快,而债券市场严重滞后；n二是流通股与大量非流通的法人股和国有股并存。o通过上市引入外部投资者来解决国有企业法人治理结构的想法可行吗？o由于资本市场要为国有企业筹集资本和脱困服务,而投资者又无法通

3、过行使所有权影响投资者又无法通过行使所有权影响公司的经营行为公司的经营行为，股票市场变成了投机市、政策市 最近的事件：o2008年1日21日，中国平安再融资1600亿元的消息一出，中国平安A股和H股双双大跌，引发上证指数当日狂跌266.07点，22日再跌354.69点。业内人士指出，中国平安再融资的消息，是本次“股灾”的导火索。n一个国家大型企业的产生是源于生产经营的积累还是外部资金的堆砌？n五粮液的筹资o平安千亿再融资失去理性 对于中国平安逾千亿巨额再融资行为，中国人民大学金融与证券研究所所长吴晓求教授激动地说：“这是一种近乎于失去理性的融资，近乎于疯狂的扩张，令常人无法理解！”吴晓求说，企

4、业怀有做大做强的理想是没有错的，但是落实到实际上还是需要一步一步地走。今天平安募集1600亿元，明天工行、人寿再募个2000亿，那中国的证券市场不是垮了么？o增长的两种模式：内涵发展模式与外延发展模式。n内涵发展模式：依靠转机的资本积累来获得增长的模式。n外延发展模式：通过外部融资扩展的发展模式。当然，单纯依赖外延是不可行的，外延发展必须建立在内涵发展模式的基础之上。o企业价值企业价值=市场增加值市场增加值MVAMVA+企业投资资本企业投资资本o以上两个案例最终都会落脚于以下问题的讨论：资本市场的功能如何？当前我国资本市场存在哪些问题？如何改进？为什么要开设证券市场？o证券市场的作用是什么？o

5、普遍认为，股票市场具有筹集资金、价值发筹集资金、价值发现、分散风险、信息收集与传递、财富效应、现、分散风险、信息收集与传递、财富效应、企业监控以及资源配置等功能企业监控以及资源配置等功能，对经济发展具有重要意义。在股票市场的各种功能中，优化资源配置优化资源配置是股票市场各种功能发挥的综合体现和最终目的，是股票市场的核心功能。当前我国资本市场现状o国家的经济增长主要得益于资本配置效率的改善和提高，而我国的经济增长还是一种粗粗放型放型的增长方式，主要来自资源消耗的大量增加和投资的扩张，资本配置状况改善的贡资本配置状况改善的贡献微乎其微献微乎其微。GDP的增长中仍主要是那些技术含量低，不具竞争优势的

6、产业。n例证：股票市场的规模不断扩张，但上市公司的经营业绩却逐年下滑。原因分析o我国股票市场是转轨经济下政府强制性制度变迁的产物，市场运行和制度变迁路径带有浓重的行政化干预色彩。o结果是：在市场制度缺陷下，股票市场的运行未能发挥其内在的传导作用，导致了参与主体的市场行为和股票价格的双重扭曲，市场难以实现完善的市场机制条件下的资源配置效率要求。o政府把发展股票市场作为搞活国有企业、实现国有政府把发展股票市场作为搞活国有企业、实现国有企业三年脱贫解困目标的工具企业三年脱贫解困目标的工具，把一批经营不善甚至于难以为继的国有企业推荐上市，国有企业则把发行股票当成了筹集不用归还本金的廉价资金的主要渠道，

7、欺骗上市、包装上市、公关上市欺骗上市、包装上市、公关上市、改为股改为股份制而不转换经营机制份制而不转换经营机制等曾经风靡一时。o市场反应：机构投资者和个人投资者认为股票市场不是投资场所，而是实现一夜暴富的投机场所，于是联手坐庄、内幕交易、操纵股价等违法违规行为屡禁不止，等等。红光实业虚报利润骗取上市资格o红光实业（证券代码：600083）1997年5月在上交所上网发行，募集资金4.1亿元；1997年6月6日挂牌上市。红光实业是我国最早建成的大型综合性电子管器件基地，是第一只彩色显像管的诞生地。o1997年5月23日，红光隐瞒公司红光隐瞒公司19961996年度亏损年度亏损537753778 8

8、万万元的事实，虚报利润元的事实，虚报利润1 1亿多元亿多元，骗取股票上市。红光每股定价605元，共向社会公开发行7000万股股份。1997年6月6日，红光实业正式上市。公司在上市公告书中承诺，彩色显像管生产线1998年建成投产后，公司资产总额将达38亿元，并预期，1997年全年将实现净利润7055万元，每股税后利润03063元（摊薄）。1997年8月20日，红光实业公布中期业绩，每股收益为0073元，并称“公司生产经营面临困难”。o1998年1月9日，红光公司董事会发布公告：公司重要设备因超期服役要停产大修及进行技改。但在半年多前公布的招股说明书中，公司对这件严重影响公司业绩的重大事件没有任何

9、说明。19981998年年4 4月月3030日，红光披露日，红光披露19971997年年报，全年亏损年年报，全年亏损1.981.98亿元，每股亏损亿元，每股亏损0.9970.997元，上市元，上市半年即报出巨额亏损，募集资金亏掉近一半，半年即报出巨额亏损，募集资金亏掉近一半，成都红光实业创出了中国证券市场的一个“纪录”。红光实业申请特别处理。o1998年11月19日，中国证监会公布了对红光公司调查结果：编造虚假利润，骗取上市资格；少报亏损，欺骗投资者；隐瞒重大事项，挪用募集资金违规买卖股票，未履行重大事项的披露义务o基于此，需要对我国股票市场的核心功能进行再思考！o对资源配置功能资源配置功能进

10、行理论界定和实证研究，从系统性的角度出发客观评价资源配置功能的实现状况，寻求我国股票市场资源配置功能缺陷的制度解释。股票市场的资源配置o就股票市场本身而言，其提供和创造了一种有别于其他方式的资源配置机制，稀缺资源资本资本借助股票市场这种独特的资源配置机制被配置到不同的地区不同的地区、行业行业以及企业企业中，因此，股市本身就具有了资源配置的功能和作用。资源配置两个层面的含义o股票市场的资源配置包含两个层面的基本含义。o其一是对增量资源增量资源的配置，亦即对市场新增资源的配置，具体体现在市场新增资本资源在不同的上市公司之间的分配和使用上。n简单地说，市场选择什么样的公司上市，选择什么行业、地区、业

11、绩的公司上市，本身就意味着资本在不同的行业、地区和不同业绩的公司间的配置。而上市公司对所筹集到的资本的使用效率更直接决定着市场资源配置效率的高低。o其二是对存量资源存量资源的配置，指继股市增量资源配置之后，资本的重新组合和使用，从而产生股市资源再配置，具体体现在股票市场中的兼并、收购等资产重组行为兼并、收购等资产重组行为上。一些基本概念：o功能是指事物或方法所发挥的有利的作用、功能是指事物或方法所发挥的有利的作用、效能。效能。而功能的实现则强调的是市场运作的结果，强调对结果的评价，指的是市场在多大的程度上具有或发挥了该功能。o股票市场资源配置功能的实现指的是资源通过股票市场进行配置的状态，是对

12、资源配置效果的一种评价和描述。功能缺损与功能过度o功能缺损与功能过度相对应。n功能缺损指的是股票市场并不具有某些本应具有的功能，或者某些功能未得到充分实现，比如股票市场资源配置效率低下、风险分散不充分、流动性较低等。n功能过度指的是股票市场某些功能的发挥和实现超出了应有的限度，在此方面过度地突出和倾斜，反而影响了其他功能的实现。资源配置的帕累托最优帕累托最优o资源得到有效配置，并创造最大社会效用，即是帕帕累托最优累托最优。帕累托最优包含两个层次。n第一个层次是微现微现经济意义上的资源运用。指一个生产单位、一个区域或一个部门如何组织并运用有限的资源，使之发挥出最大作用，从而避免浪费现象，即用一定

13、量的生产要素生产出最大价值的产品。（公司之间或公司内部分配的问题）n第二个层次是宏观宏观经济意义上的资源配置，它是指如何在不同生产单位、不同区域与不同行业之间分配有限的经济资源，即如何使每一种资源能够有效地配置于最适宜的使用方面和方向上。如果一个经济体系能够做到有效地分配资源和运用资源，就可以认为这个经济体系是高效率的，也可以说，这种效率就是帕累托效率，或实现了“帕累托最优”。（行业与地区之间分配的问题）对增量资源配置效果的衡量o在对增量资源配置效果的衡量上，根据股票市场增量资源配置的具体体现，可以从两个方面来进行考察：o一是市场是否能够通过市场机制的运作，在价价格的引导作用格的引导作用下，促

14、使资本在不同的经济单位和主体间流动，把有限的资本按照经济效率的原则进行有效配置。这可以从资本配置是否按照了经济效率的原则来进行而做出判断，也就是说高效率、高盈利能力的成长性经济单位流高效率、高盈利能力的成长性经济单位流入更多的资本，而低效率的微利经济单位则流入更多的资本，而低效率的微利经济单位则流出资本出资本。o市场资本在不同上市公司间的流动和分配越偏离这个原则，市场增量资源配置功能的实现状况就越差，反映出资源被“错配”或“逆向配置”的情况，也就是市场资本被配置到经济效率较低的部门或单位，造成经济产出的减少和资本使用的低效。（宏观）o二是在资本被配置到不同的经济主体之后是资本被配置到不同的经济

15、主体之后是否能够实现资本的有效率产出否能够实现资本的有效率产出。这可以从市场中上市公司对募集资金的使用状况是否具有效率来进行判断。这一点是判断市场增量资源配置功能实现状况的关键，因为资源配置的最终目的就在于实现最大化的投入产出比，否则就存在资源配置的浪费和错配。资资源使用的效果恰恰构成了衡量资源是否有效源使用的效果恰恰构成了衡量资源是否有效配置以及资源进一步配置的标准和信号。配置以及资源进一步配置的标准和信号。（微观）对存量资源配置效果的衡量o对存量资源配置效果的衡量标准的重点在于，市场中上市公司的购并、重组是否有效，资购并、重组是否有效，资产重组后是否能够实现资本的有效率产出产重组后是否能够

16、实现资本的有效率产出。这一点可以通过考察上市公司资产重组绩效，分析资产重组中存在的问题来进行。高效率的存量资源配置可以盘活大量的劣质资产，实现生产要素的重新组合，从而优化资源配置。o下面进入到具体问题的研究：n增量资源配置研究o宏观层次上：行业之间、地区之间o微观层次上：企业之间n存量资源配置研究资源在行业中行业中的配置行政的力量o近年来，新股发行主要集中在水利、交通、通讯等基础产业电子信息、生物工程、新材料、航天航空等高新技术产业，电子、石化、汽车等国家支持的产业以及其他政府鼓励支持的行业范围。o此外，证监会颁布的一系列IPO与再融资资格限制中，对某些行业也存在不同的门槛。o例如，对于公司发

17、行可转换债权，要求公司最近3年连续盈利且最近3年会计年度的加权平均净资产收益率在10%以上，属于能源、原材料、基础设施类的公司不得低于7%。资源在行业中的配置市场的力量o分析1999年到2004年间行业筹资额、筹资比例和经济总量。o从相关关系看，我国股票市场的行业筹资额和行业总行业筹资额和行业总产值占比是基本一致的产值占比是基本一致的，相关性较高。o在1999年到2004年间，股票市场筹资比例较高的行业主要集中在金属、非金属业、机械、设备、仪表业、石油、化学、橡胶、塑料业以及交通运输、仓储业，6年合计的股票市场股筹资额占股票市场全部筹资额的比例分别达到14.70%、10、76%、10.29%和

18、9.03%，o而房地产业、综合类企业、传播及文化产业以及木材、家具业的筹资比例明显较低，分别是1.41%、1.04%、0.81%和0.27%。行业筹资额的描述性统计表o总体来说，工业所占比例最高，其中制造业筹资比例较为突出，大部分制造业的筹资比例排名靠前，而农林牧渔和金融保险业、商业批发和零售贸易、传播及文化产业等第三产业的筹资比例明显偏低。o更进一步，根据所述的股票市场资本配置的基本原理，显然，从行业资本配置的角度而言，有效的资本配置机制应该引导资本更多地流入利润率高的行业而利润率较低、经营环境较差的行业所吸引的资本数量应该减少。o从行业盈利水平行业盈利水平的指标数值排名来看，与行业筹资额排

19、名的一致性较差。o在1999年一2004年间筹资额最高的四个行业中，只有金属行业和交通运输行业的每股收益排名靠前，而石油、化学行业和机械行业的每股收益排名则相当靠后，机械行业的每股收益加权平均值甚至在22个行业中排在第17位，但其筹资额却排在第2位。o这种情况从一个侧面说明了，我国股票市场的增量资本这种情况从一个侧面说明了，我国股票市场的增量资本行业配置效率不高，与行业平均获利能力并不成正比。行业配置效率不高，与行业平均获利能力并不成正比。o平均利润率高的行业，其股票市场融资额并不一定大，有时则恰恰相反，股市融资的比例还很低。如金融保险业，行业平均利润率较高，但股票市场融金融保险业，行业平均利

20、润率较高，但股票市场融资比例远低于行业的增加值比例资比例远低于行业的增加值比例。上述情况的出现，与我国股票市场发展初期的行业政策是直接相关的，当时的指导思想是解决国有工当时的指导思想是解决国有工业企业的融资问题，业企业的融资问题，农业、商业、金融保险业等产业则受到较多的限制。这些特定条件下的政策规定在一定程度上制约了股票市场融资的行业配置效率。相关性分析o在有效的资本配置下，公司盈利能力信号是资本流动的一个重要影响因素：o考虑到信号引导的时滞问题，可以认为信号引导的时滞问题，可以认为上年上年各各行业上市公司的经营效益指标情况应该对行业上市公司的经营效益指标情况应该对后一后一年年该行业的筹资，该

21、行业的筹资，相应地，上市公司资产规模也获得增长，这意味着资本更多地流入了高成长性行业。o选择各行业参照中国证券期货统计年鉴将所有上市公司分为22个行业（见上市公司行业分类指引），o所有上市公司的平均每股收益指标平均每股收益指标来衡量上市公司的经营效益；o用各行业的年度总计筹资额各行业的年度总计筹资额反映行业筹资情况；o用上市公司每股资产反映上市公司行业资产规模。每股资产相对于总量指标而言，剔除了股市扩容的影响，能够更深入地反映股票市场各行业投资的变化情况。o结果显示，1999年分行业上市公司每股收益与2000年的分行业筹资额之间是微弱的负相关，此后各年的分行业上市公司每股收益与下一年的分行业筹

22、资额之间都呈正相关关系，但这种相关性并不显著。o说明我国股票市场上市公司的盈利能力指标数值对筹资具有一定的指导作用，每股收益较高的行业在下年的筹资额也较高，但盈利性信号的引导作用非常微弱。再从每股收益与下年每股资产的相关性来看，二者之间的相关系数虽然为正，但相关性非常不显著，说明我国上市公司的经营效益指标在促进公司投资规模扩大上的作用很不显著，对公司资产规模变动的解释力较差。实证模型分析：最小二乘法o假设基础：股票市场资本配置机制是在市场机制的引导下发挥作用的，资本的本性是追逐利润的，在市场经济资本的本性是追逐利润的，在市场经济的竞争规律下，各个资本所有者都追求利润的最大化，的竞争规律下，各个

23、资本所有者都追求利润的最大化，各个经济单位行业、部门和地区的利润率的差别，导致各个经济单位行业、部门和地区的利润率的差别，导致资本在不同经济单位之间的流动，资本从利润率较低的资本在不同经济单位之间的流动，资本从利润率较低的经单位向利润率高的经济单位转移，这样就实现了资本经单位向利润率高的经济单位转移，这样就实现了资本的优化配置。的优化配置。o也就是说，在高资本回报率的经济单位行业、部门和地区追加投资，在低资本回报率的经济单位减少投资，表明资本配置效率的提高。在Jeffrey(2000)的模型中，I代表行业固定资产存量，V代表行业实现的增加值，回归系数是投资增长率对增加值增长率的弹性系数，它刻画

24、了一个国家或市场上对那些成长性行业投资增长和衰退性行业投资削减的程度。用用I I来表示各行业的年度筹资数额来表示各行业的年度筹资数额，此处的筹资额指股筹资总额含增发以及配股，同时用用V V代表各行业历年全部上代表各行业历年全部上市公司实现的利润总额市公司实现的利润总额，通过相关模型的建立，考察各行业的年度筹资额与其年度利润总额之间的相互关系。oi i代表行业代表行业，t代表年份，相应的t-1一即代表上一个年度，Ii,t代表在第t年内股票市场该行业的筹资额，亦即市场增量资本在不同行业间的分配数量，Vi,t代表股票市场该行业在年内上市公司取得的利润总值，t t为在第为在第t t年的回归系数，或称为

25、弹性指年的回归系数，或称为弹性指标，所代表的含义是第标，所代表的含义是第t t年内，各行业股票市场筹年内，各行业股票市场筹资额的增加资额的增加(或减少或减少)对行业盈利能力变化的弹性水对行业盈利能力变化的弹性水平。平。o显然该弹性指标的数值越高，说明资本对行业盈利显然该弹性指标的数值越高，说明资本对行业盈利能力的变化越敏感，表明股票市场资本配置功能的能力的变化越敏感，表明股票市场资本配置功能的发挥越充分发挥越充分。是随机扰动项。o在对行业的分类选择上，考虑到数据的可得性和适用性，采用中国证券期货统计年鉴的行业分类方法，将上市公司的行业分为类。一级行业分类有o13类;A农林牧渔业;B采掘业;C制

26、造业;D电力、煤气及水的生产和供应业;E建筑业;F交通运输、仓储业;G信息技术业;H批发和零售贸易;I金融、保险业;J房地产业;K社会服务业;L传播与文化产业;M综合类。进一步把其中的C类制造业采用二级分类进行细化，分为食品饮料业、纺织服装皮毛业、木材、家具业、造纸印刷业、石油化学业、橡胶塑料业、电子业、金属非金属业、机械设备仪表业、医药生物制品业、其他制造业等10类。每个行业取一个平均值进行计算。o纵观2000年到2004年各年的股票市场行业资本配置效率，从系数的情况看，从系数的情况看，5 5年的平均年的平均值为值为0.191670.19167，反映出股票市场行业资本配，反映出股票市场行业资

27、本配置效率较低的状态。置效率较低的状态。此外，5年之中，2000年到2003年回归系数为正，说明股票市场的行业筹资与行业利润率变动之间保持着同方向变动，但这种相关性呈减弱趋势。20042004年年的回归系数甚至为负值，说明在的回归系数甚至为负值，说明在20042004年股票年股票市场行业筹资变动与行业利润率的变动之间市场行业筹资变动与行业利润率的变动之间是反向关系。是反向关系。o回归系数的显著性也都很低，未通过检验，模型回归结果并不理想。说明2000年到2004年这5年间的分行业筹资额变动与行业利润变动之间的相关性很低。因此，2000年以来，总体来看，我国股票市场的行业资本配置情总体来看，我国

28、股票市场的行业资本配置情况不佳，行业资本配置效率基本为零，资本况不佳，行业资本配置效率基本为零，资本在行业间的流向和流量与行业利润率无关。在行业间的流向和流量与行业利润率无关。稳健性检验o用行业总资产来做分析。o股票市场的分行业筹资额取决于当年该行业的上市公司新发行股票筹资额和增发以及配股筹资，虽然可以直接反映当年股票市场的总筹资额流向和分布，但较为片面。因此，我们同时考虑采用各行业上市公司总资产的变化率来取代行业筹资额的变化率，考察行业上市公司总资产数额的变化与行业上市公司利润额变化之间的相关关系。o上市公司总资产数额的变化大致上可以由三种因素造成：o一是上年利润的留存；o二是股票市场的新募

29、集资金；o三是吸附的其他社会资本，如银行存款、股本变更等。o作为一个总量指标，上市公司行业总资产额的变化情况可以直观地反映行业发展的规模增长与衰减。在一个资本配置高效率的市场内，年度利润率的变化会对该行业的总体发展规模构成直接影响。o其中，C Ci,ti,t代表在股票市场第代表在股票市场第t t年内行业的资产总额，年内行业的资产总额，Vi,t同样代表股票市场该行业在t年内上市公司取得的利润总值，是弹性指标，所代表的含义为o第t年内，各行业上市公司资产额的增加(或减少)对行业盈利能力变化的弹性水平。显然该弹性指标的数值越高，说明资本在不同行业间的流动和分配对行业盈利能力的变化越敏感，表明股票市场

30、资本配置功能的发挥越充分。o从回归系数的数值看，5年的平均值为0.13404，而且，只有2000年和2001年达到相对较好的状态，分别为0.2770和0.3644，其余年份则一直处于很低的状态，回归系数接近于0，反映出股票市场行业资本配置效率较低的情况。o我国股票市场新增资本在不同行业间的配置与行业盈利能力的变化关联度较差。关于股票市场新增资本流动追随行业利润率水平变化的假设在我国股票市场中基本不成立，进而反映了整个市场的行业资本配置情况不佳。同时，从年度变化趋势来看，由于回归结果的统计检验并不理想，两个模型的回归结果也没有显著的证据显示，我国股票市场行业资本配置效率提高或恶化的情况。行业配置

31、的结论：o我国股票市场的资本配置表现出明显的产业政策引导我国股票市场的资本配置表现出明显的产业政策引导特征，在国家所重点强调和发展某些产业的年份内，特征，在国家所重点强调和发展某些产业的年份内，该产业的资本流入会急剧增多，该产业的资本流入会急剧增多，相反，国家产业政策不予提倡的产业则资本流入大量减少，这大大削弱了市场优化资本配置的功能。o同时，资本在不同行业间的配置与行业盈利能力之间的相关性较弱，也就是说，资本的行业流动并不是依也就是说，资本的行业流动并不是依据市场规律，从低利润的行业流入高利润的行业，而据市场规律，从低利润的行业流入高利润的行业，而是脱离了资本优化配置的基本原理，是脱离了资本

32、优化配置的基本原理，在外在因素主要是行政性的干预力量的作用下进行配置的。o因此，我国股票市场的行业资本配置状况较差，行政因此，我国股票市场的行业资本配置状况较差，行政性资本错配较为严重性资本错配较为严重。资源在地区中的配置（总体分析）o从2004年的情况看，上市公司集中在上海、江苏、浙江、北京、深圳、山东、广东等地，这些地区上市公司数量占比都在5%以上，其中广东和上海的上市公司数量最多，截至年末分别达到151家和147家，占全部上市公司总数的10.97%和10.68%。上市公司数量较少的地区主要是西藏、青海和宁夏，这些地区上市公司数量占比均不到1%，此外，甘肃、海南、内蒙古、广西、云南、山西等

33、地的上市公司数量也较少，数量占比均在2%以下。o显然，某地区上市公司数量的多少与各地区的经济发显然，某地区上市公司数量的多少与各地区的经济发展状况密切相关展状况密切相关，一般来说，地区经济发展情况较好，一般来说，地区经济发展情况较好，则上市公司数量较多。则上市公司数量较多。oGDP总量排名角度：o广东、山东、江苏、浙江等地的GDP总量排名靠前，所拥有的上市公司数量也都是全国各地区中比较突出的，而甘肃、海南、青海、宁夏、西藏GDP排名居于全国最末列，上市公司数量也在全国各地区中排名最后，重合度相当高。说明我国上市公司的地区分布与各地区经济发展状况是基本吻合的。o经济增长率角度：o经济增长率较高的

34、地区主要是上海、江浙、广东、山东、天津、青海、内蒙等地区，其中，上海、江浙、广东、山东等地区的股票筹资比重也较高。o天津、青海、陕西、内蒙、宁夏等地区近年来一直保持天津、青海、陕西、内蒙、宁夏等地区近年来一直保持了较高的增长率，发展速度较快，但股市增量资本的流了较高的增长率，发展速度较快，但股市增量资本的流入却相对较少，地区筹资比重排名靠后，入却相对较少，地区筹资比重排名靠后，与其经济发展速度不相适应。n内蒙古内蒙古2002、2003、2004年的增长率分别达到11.6%、16.8%和19.4%，居全国各地区前列，但其筹资额占比却较低，分别为7%、0和1.02%。n天津天津1999一2004年

35、的平均增长率达到12.63%，居全国各地区首位，但股票市场增量资本的分配比例却很小，仅为1.58%，排在全部个地区的19位。o同时，湖南、湖北、四川、辽宁等地的经济增长率湖南、湖北、四川、辽宁等地的经济增长率较低，其股票融资比重反而远高于其在全国的份额，较低，其股票融资比重反而远高于其在全国的份额，融资额排名靠前。融资额排名靠前。o这种情况的出现，与我国股票市场在功能定位上，为国有企业服务的指导思想以及各省市配额的分配政策是直接相关的。o政策更多考虑的是地区的国有经济规模地区的国有经济规模，而不是其增长水平。同时，北京、上海、山东等地的股票市场筹资数额较高并不仅仅是因为这些地区的经济发展水平较

36、高，还较多地体现出政府行政配置资源的意愿，这在一定程度上影响了市场资源配置功能的发挥。描述性分析筹资额与经营业绩的相关性分析o与对我国股票市场行业资本配置状况的分析方法相同，在增量资源的地区配置上，分地区上市公司盈利能力信号也同样是资本在不同地区间流动和分配的一个重要影响因素。o对该地区一年间所有上市公司的上年每股收益与当年的地区筹资额、每股资产做相关性分析。o相关数据经过了居民消费物价指数以年为基期平减处理，结果见表。o显然，上年每股收益与当年的地区筹资额、每股资产的相关系数越高说明公司盈利信号对上市公司的筹资额以及资产规模的影响越大，那么资本的地区配置状况就越好，市场机制的作用发挥越充分。

37、o检验结果显示，分地区上市公司每股收益与分地区筹资额之间的相关性较差，o2000年分地区上市公司每股收益与2001年的分地区筹资额之间甚至呈现微弱的负相关关系，o其余年份的相关系数虽然为正，但数值较低，徘徊在0.3左右。说明我国股票市场上市公司的盈利能力指标数值对筹资具有一定的指导作用，每股收益较高的地区在下年的筹资额也较高，但盈利性信号的引导作用非常微弱。o再从上年每股收益与当年每股资产的相关性来看，二者之间的相关系数变化与上年每股收益和当年筹资额的相关系数变化基本一致，o2000年的上市公司分地区每股收益与2001年的地区筹资额也呈微弱的负相关关系，o其余年份的相关系数也不高，相关性不显著

38、，说明从地区的角度来看，我国上市公司的经营效益指标在促进公司投资规模扩大上的作用并不显著，对公司资产规模变动的解释力较差。这反映出市场增量资源在不同地区间的流动和分配，脱离了资本配置的基本原理。实证模型分析：最小二乘法的动态研究结果o模型与研究资本在行业分配的模型相一致，oP代表地区，t代表年份，o模型是从地区筹资额增长与利润增长相关关系的角度来考察我国股票市场增量资源的地区配置效率。o纵观2000年到2004年各年的股票市场地区资本配置效率，从系数的情况看，5年的平均值仅为0.0999422，反映出股票市场地区资本配置效率处于较低的状态。o5年之中，2001年和2004年的相关系数为正，而且

39、2001年的回归系数估计值接近于1，说明这两年股票市场的地区筹资额与地区利润率变动之间保持着同方向变动，而且2001年市场地区资本配置效率相对较高。o其余年份的相关系数均为负值，说明在这几年中股票市场地区筹资与地区利润率变动之间的相互关系是反向的，资本在地区之间的流动与地区利润变化方向相反，出现资本的地区错配。稳定性检验o同样采用指标替换的方法，使用各地区上市公司总资产规模指标做进一步的考察，并与模型的计算结果结合展开分析。在一个资本配置功能有效发挥的市场内，显然，地区年度的利润率变化也会对该地区的上市公司总体发展规模构成直接影响。基于此，将上面模型的解释变量和被解释变量分别替换成地替换成地区

40、盈利能力指标和该地区所有上市公司的资区盈利能力指标和该地区所有上市公司的资产总额。产总额。o模型回归结果也不理想。这说明我国股票市场分地区上市公司的资产规模变化与相应的盈利能力变化之间的相关性较弱，表明股票市场地区资本配置效率较低。研究结论:o从地区的角度来分析，资本在不同地区间的配置表现出较明显的总量特征总量特征，也就是说地区经济规模较大和经济也就是说地区经济规模较大和经济发展状况较好的地区，以及股票交易所的所在地区发展状况较好的地区，以及股票交易所的所在地区(上上海、广东海、广东)资本流入较多，资本流入较多，相反，经济实力较弱、地处偏远的省市则资本流入较少。从这一点上来说，我国股票市场的增

41、量资本在地区间实现了一定程度的优化配置。o但从上市公司盈利能力变动和地区经济发展速度的角度进行考察（增量特征），（增量特征），则难以符合市场优化资源配置的基本规律。n市场资本在地区间的配置与上市公司的盈利能力相关性很弱，市场总体资本配置效率较低，资源配置功能实现状况不佳。微观角度：上市公司资本使用效率分析o据统计，从深沪股市建立14年来，上市公司(包括A、B、H股)所创造利润仅6985亿元，却从社会公众股股东手里融资9675亿元。B股和H股流通股东的现有净资产11302亿元加现金红利1676亿元比其累计投资1228亿元升值35%;oA A股社会公众股东的股社会公众股东的现有净资产现有净资产61

42、696169亿元，加上分亿元，加上分得红利得红利747747亿元，比其累计投入资金亿元，比其累计投入资金84478447亿元缩水亿元缩水18%18%。o这些数字从宏观的角度充分说明了我国股票市场资本增值、价值创造能力的低下，反映出市场整体资本使用效率较低，资本错配和浪费严重。o上市公司与非上市公司的横向比较：o上市公司在上市时有业绩甄别条件，所以上市公司应该是我国各行业众多公司中经营效益较好，治理结构较为完善的公司。（好公司上市）o而且在上市之后，理论上说，相对于非上市公司而一言，上市公司拥有更为丰富的融资手段，并且在中国企业中作为公众瞩目的群体，一般来说拥有较大的市场声誉，总体来说其融资便利

43、程度和经营环境应该是远远优于非上市公司的。（有好的发展条件）o在上市之后，其经营效益理应得到提高，但我国的情况是上市公司并没有比非上市公司表现出明显的效率性优势。o我国上市公司与国有企业经营业绩的比较。1993年到2000年的上市公司平均收益增长率为-7.5%，而同时国有企业的利润增长率为42.1%，差距较为明显。o进一步将1998年到2004年上市公司与国有及国有控股工业企业的经营情况进行比较，可以发现，从反映企业营运安全性的指标资产负债率来看，两类企业差别不大，从反映企业盈利能力的指标，如资产利润率、净资产收益率等指标看，上市公司指标数值略优于国有及国有控股工业企业，但就利润增长率而言，1

44、998年到2004年，国有及国有控股工业企业的利润增长率平均达到52.94%，而上市公司仅为25.45%，存在较大差距。o上市公司不同年份的纵向比较：o从纵向比较纵向比较分析，中国上市公司历年的业绩呈整体劣化的趋势，无论是每股收益还是净资产收益率都呈下降态势。净资产收益率是反映上市公司经营效益的一个综合性指标，从其数值看，我国上市公司的净资产收益率状况基本呈现滑坡趋势。o1993年，上市公司的净资产收益率为历史最高点，一度达到14.68%，此后，该数值呈一路下跌趋势，到2001年，这一指标下降到5.35，降幅超过50%，而同期我国GDP保持了7%以上的增长速度。o从上市公司亏损情况来看：o从1

45、992年到2004年，统计资料显示，上市公司的亏损情况逐年加剧。亏损公司家数从1994年的2家上升到2004年的176家。上市公司亏损的比例在逐年上升，与我国稳定而持续的年度GDP增长率形成鲜明的对比。o同时，上市公司的亏损数额在不断攀升，1995年，每家上市公司只亏损万214元，到2001年，每家亏损达到2612万元，增长了近10倍。公司有家。2004年，上市公司亏损数额继续上升，四川长虹亏损36.81亿元。ST托普亏损13.67亿元，每股收益-5.9元。ST重实则以每股亏损14.08元、每股净资产-9.86元创下了股票市场之最。o筹资额与公司业绩的相关性分析：o对1999年-2004年间分

46、行业上市公司的每股收益、总利润额、净利润额、每股资产等指标的数值与上一年的分行业上市公司筹资额之间的相关性进行考察。o如果我国上市公司的募集资金使用效率较高，那么如果我国上市公司的募集资金使用效率较高，那么当年的股票市场筹资额会对下一年上市公司的经营当年的股票市场筹资额会对下一年上市公司的经营绩效产生一定的正面影响，亦即二者之间应该呈显绩效产生一定的正面影响，亦即二者之间应该呈显著的正相关关系。说明上市公司通过对募集资金的著的正相关关系。说明上市公司通过对募集资金的有效使用，提高了经营绩效，达到了资源优化配置有效使用，提高了经营绩效，达到了资源优化配置的目的。的目的。o从计算结果来看，上市公司

47、当年分行业筹资额与下一年的每股收益指标相关性较低，一年的相关系数平均值仅为0.032，非常接近于0。o而且，只有2001和2003年上市公司分行业筹资额对2000和2002年的每股收益形成正相关关系，其余年份的相关性均为负。o说明，我国股票市场募集资金不仅没能提高上市公司每股收益水平，反而在筹资后，该指标数值呈下降趋势。反映出上市公司的募集资金使用效率不高，存在资源的浪费现象。o邓召明（2001）等通过对上市公司历年各项业绩指标的平均值与上一年的一级市场筹资总额或者一级市场首次发行筹资总额进行的相关性分析，以及对1992年到1999年上市公司前后三年的主要业绩指标的平均水平进行的比较分析也发现

48、：上市公司通过在一级市场首次公开发行股募集资金后，促进了上市促进了上市公司资产规模的扩大和主营业务收入的增长。公司资产规模的扩大和主营业务收入的增长。但上市公司的平均盈利能力有逐年下降之态但上市公司的平均盈利能力有逐年下降之态势，而且下降幅度逐步加大。势，而且下降幅度逐步加大。o曾芒等（2005）选择了2000一2001年首次公开发行上市的上市公司在IPO前和IPO后第三年的每股利润、净资产收益率以及总资产收益率等指标进行了描述统计，并以每股净资产增长率为因变量对资金使用效率进行多元回归分析。o他们的研究结果同样表明我国上市公司募集资金并没有给公司经营业绩指标带来显著的变化，募集资金使用效率偏

49、低，没有从整体层面有效改善公司的经营业绩。o我国上市公司募集资金简称募资投向的变更是上市公司对募集资金使用的另一个严重问题，而且表现得相当突出和普遍。上市公司对募集资金投向的随意变更，不仅反映了我国股票市场的诚信度问题，而且直接影响了这些上市公司募集资金的使用效率，进而在很大程度上对公司的业绩产生负面影响。上市公司募集资金投向变更与资本使用效率o上市公司通过股票市场募集资金的方式主要可分为首发、增发以及配股三种形式，但无论哪种形式，都需要在招配股说明书中明确说明募集资金投资的项目。上市公司募集资金投向变更，就是指上市公司公开发行股票所募集资金，没有按照招配股说明书的有关承诺进行投资，因而改变了

50、原定的资金投向。从表现形式看，变更资金投向包括投资项目的变更、投资项目的终止、对原定项目的投资超过一定时间以上的延期、所募资金作其他用途、投资项目节余资金变为其他用途等，但不包括项目投资资金的增减和项目开工后的进度快慢。o从表中的数据分析来看，上市公司变更募集资金投向的数量数量在1998年2001到年之间呈上升趋势呈上升趋势，n1998年只有72家公司变更了募集资金投向，至2001年该数字上升到256家，募集资金投向变更的上市公司的比率由1998年的8.46%上升到1999年的13.17%，再上升到2001年的22.07%。o从变更所涉及的资金数额资金数额来看，1998年募集资金投向变更所涉及