第15章 资本结构：基本概念.ppt

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1、McGraw-Hill/IrwinCopyright 2002 by The McGraw-Hill Companies,Inc.All rights reserved.15-0第四篇第四篇 资本本结构和股利政策构和股利政策第十五章第十五章 资本本结构：基本概念构：基本概念McGraw-Hill/IrwinCopyright 2002 by The McGraw-Hill Companies,Inc.All rights reserved.15-1章节概要15.1 资本结构问题和圆饼理论15.2 企业价值的最大化和股东利益的最大化15.3 财务杠杆和企业价值：一个例子15.4 莫迪格利安尼和米

2、勒：命题II(无税)15.5 税15.6 本章小结McGraw-Hill/IrwinCopyright 2002 by The McGraw-Hill Companies,Inc.All rights reserved.15-2资本结构问题和圆饼理论我们把公司的价值定义为负债和所有者权益之和。V=B+S企业的价值SB如果企业管理当局的目标是尽可能地使企业增值，那么企业应选择使圆饼公司总价值尽可能大的负债权益比。McGraw-Hill/IrwinCopyright 2002 by The McGraw-Hill Companies,Inc.All rights reserved.15-3资本结构

3、问题有两个重要的问题：1.为什么企业的股东关注整个企业价值的最大化？为什么股东不偏爱仅仅使他们利益最大化的战略？2.使股东利益最大化的负债 权益比是多少？当且仅当公司的价值增加时，资本结构的变化才当且仅当公司的价值增加时，资本结构的变化才对股东有利。对股东有利。McGraw-Hill/IrwinCopyright 2002 by The McGraw-Hill Companies,Inc.All rights reserved.15-4财务杠杆、每股收益（EPS）、股东权益收益率（ROE）当前资产$20,000负债$0权益$20,000债务权益比率0.00利息率n/a流通在外的股票400每股市

4、场价格$50计划$20,000$8,000$12,0002/38%240$50一个完全权益的公司，正考虑发行债券。McGraw-Hill/IrwinCopyright 2002 by The McGraw-Hill Companies,Inc.All rights reserved.15-5在当前资本结构下EPS 和 ROE经济衰退经济衰退预期预期经济扩张经济扩张EBIT$1,000$2,000$3,000利息000净利润$1,000$2,000$3,000EPS$2.50$5.00$7.50总资产收益率ROA5%10%15%ROE5%10%15%目前已发行的股份数=400 股McGraw-H

5、ill/IrwinCopyright 2002 by The McGraw-Hill Companies,Inc.All rights reserved.15-6计划资本结构下的EPS 和 ROE经济衰退经济衰退预期预期经济扩张经济扩张EBIT$1,000$2,000$3,000利息640640640净利润$360$1,360$2,360EPS$1.50$5.67$9.83ROA（股东及债主）5%10%15%ROE3%11%20%建议发行的股份数=240 股McGraw-Hill/IrwinCopyright 2002 by The McGraw-Hill Companies,Inc.All

6、rights reserved.15-7当前和计划资本结构下的EPS 和 ROE财务杠杆财务杠杆经济衰退预期经济扩张EBIT$1,000$2,000$3,000利息640640640净理论$360$1,360$2,360EPS$1.50$5.67$9.83ROA5%10%15%ROE3%11%20%发行在外的股票=240 股完全权益完全权益经济衰退预期经济扩张EBIT$1,000$2,000$3,000利息000净理论$1,000$2,000$3,000EPS$2.50$5.00$7.50ROA5%10%15%ROE5%10%15%发行在外的股票=400 股McGraw-Hill/IrwinC

7、opyright 2002 by The McGraw-Hill Companies,Inc.All rights reserved.15-8财务杠杆和EPS(2.00)0.002.004.006.008.0010.0012.001,0002,0003,000EPS债务无债务盈亏平衡点 债券优势债券劣势EBITMcGraw-Hill/IrwinCopyright 2002 by The McGraw-Hill Companies,Inc.All rights reserved.15-9“莫迪格利安尼米勒”模型的假设假设同质预期相同的经营风险类别永续现金流完善的资本市场：完全竞争公司或投资者借贷

8、的利率相同能够获取相同的信息没有交易成本没有税收McGraw-Hill/IrwinCopyright 2002 by The McGraw-Hill Companies,Inc.All rights reserved.15-10自行举债：一个例子不景气时期望值扩张时无杠杆企业EPS$2.50$5.00$7.5040股收益$100$200$300减$800负债的利息(8%)$64$64$64净利润$36$136$236ROE(净利润/$1,200)3%11%20%我们借款800加上自有资金，买入每股$50的股票40股，我们得到与杠杆企业相同的净资产收益率。我们的个人负债-权益比率是：McGraw

9、-Hill/IrwinCopyright 2002 by The McGraw-Hill Companies,Inc.All rights reserved.15-11不举债：一个例子不景气期望值扩张时杠杆企业EPS$1.50$5.67$9.8324股的收益$36$136$236加$800负债的利息(8%)$64$64$64净利润$100$200$300ROE(净利润/$2,000)5%10%15%自有$2000买24股杠杆企业股票及该企业的$800债务，得到与无负债企业相同的净资产收益率。这是MM命题命题基本的观点。McGraw-Hill/IrwinCopyright 2002 by The

10、 McGraw-Hill Companies,Inc.All rights reserved.15-12MM命题I&II(无税)命题 I杠杆不影响企业价值VL=VU命题 II杠杆增加了股东的风险和收益rs=r0+(B/SL)(r0-rB)rB 是利率（负债成本）rs是（杠杆）股权收益率（股权成本）r0是无杠杆股权收益率（资本成本）B 是负债价值SL是杠杆股权价值McGraw-Hill/IrwinCopyright 2002 by The McGraw-Hill Companies,Inc.All rights reserved.15-13 MM 命题 I(无税)推导过程很简单：其现值为：VL

11、其现值为 VU McGraw-Hill/IrwinCopyright 2002 by The McGraw-Hill Companies,Inc.All rights reserved.15-14MM 命题 II(无税)推导过程如下：McGraw-Hill/IrwinCopyright 2002 by The McGraw-Hill Companies,Inc.All rights reserved.15-15权益成本、债务成本和加权平均成本：没有公司税收的MM 命题 II 负债权益比例资本成本:r(%)r0rBrBMcGraw-Hill/IrwinCopyright 2002 by The

12、McGraw-Hill Companies,Inc.All rights reserved.15-16MM 命题 I&II(公司税)命题 I(公司税)有杠杆企业的价值增加为：VL=VU+TC B命题 II(公司税)杠杆下权益所增加的风险和收益有一部分被税盾所抵消rS=r0+(B/S)(1-TC)(r0-rB)rB：利率(负债成本)rS：（杠杆）股权收益率（权益成本）r0：是无杠杆股权收益率（资本成本）B：负债的价值S：权益的价值McGraw-Hill/IrwinCopyright 2002 by The McGraw-Hill Companies,Inc.All rights reserved

13、.15-17MM 命题 I(公司税)设其现值为VL 设第一项的现值为：VU 设第二项的现值为：TCB McGraw-Hill/IrwinCopyright 2002 by The McGraw-Hill Companies,Inc.All rights reserved.15-18MM 命题 II(公司税)M&M 命题 I（税收）：因为 资产负债表两边的现金流必须相等：两边除以 S简化为：McGraw-Hill/IrwinCopyright 2002 by The McGraw-Hill Companies,Inc.All rights reserved.15-19财务杠杆对债务成本、权益成本

14、的影响负债权益比(B/S)资本成本：r(%)r0rBMcGraw-Hill/IrwinCopyright 2002 by The McGraw-Hill Companies,Inc.All rights reserved.15-20不同资本结构下（公司税）总的现金流100%权益衰退期望扩张EBIT$1,000$2,000$3,000利息000EBT$1,000$2,000$3,000税收(Tc=35%）$350$700$1,050股东总的现金流$650$1,300$1,950杠杆衰退期望扩张EBIT$1,000$2,000$3,000利息($800 8%)640640640EBT$360$1,

15、360$2,360税收(Tc=35%)$126$476$826总现金流$234+640$468+$640$1,534+$640(股东+债权人):$874$1,524$2,174EBIT(1-Tc)+TCrBB$650+$224$1,300+$224$1,950+$224$874$1,524$2,174McGraw-Hill/IrwinCopyright 2002 by The McGraw-Hill Companies,Inc.All rights reserved.15-21不同资本结构下（公司税）投资者的总的现金流杠杆企业支付的税收少于100%权益的企业。因此，杠杆企业的负债加上权益大于无

16、杠杆企业的权益。SGSGB 100%权益 杠杆企业McGraw-Hill/IrwinCopyright 2002 by The McGraw-Hill Companies,Inc.All rights reserved.15-22本章小结：无税在不存在税收的世界里，企业的资本结构是无关紧要的。M&M 命题I:VL=VU作者通过证明自制的财务杠杆能抵消高或低的负债-权益比而提出他们的观点。.在没有税收的世界中，M&M 命题 II 表述了权益的风险随财务杠杆而加大。McGraw-Hill/IrwinCopyright 2002 by The McGraw-Hill Companies,Inc.Al

17、l rights reserved.15-23本章小结:税收在有公司税但无破产成本的世界中，企业价值是财务杠杆的增函数。M&M 命题 I:VL=VU+TC B杠杆权益的期望收益率可表示为：McGraw-Hill/IrwinCopyright 2002 by The McGraw-Hill Companies,Inc.All rights reserved.15-24简介:破产成本到目前为止，我们发现M&M意味着负债-权益比不影响企业的价值。这个结论暗示了企业应采用全部由债务组成的资本结构。在现实中，绝大部分执行官不喜欢100%负债的资本结构。因为那意味着破产。下一章中，我们将引入一个一般适度的债务水平。