第17章 杠杆企业的估价与资本预算.ppt

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1、McGraw-Hill/IrwinCopyright 2002 by The McGraw-Hill Companies,Inc.All rights reserved.17-0CorporateFinance RossWesterfieldJaffeSixth EditionMcGraw-Hill/IrwinCopyright 2002 by The McGraw-Hill Companies,Inc.All rights reserved.17-1第四篇第四篇 资本本结构和股利政策构和股利政策第十七章第十七章 杠杆企杠杆企业的估价与的估价与资本本预算算McGraw-Hill/IrwinCo

2、pyright 2002 by The McGraw-Hill Companies,Inc.All rights reserved.17-2简介公司理财关注三个问题一是公司应该投资于什么样的长期资产（资本预算）二是关于债务的使用（资本结构问题）本章把这两个问题结合起来研究McGraw-Hill/IrwinCopyright 2002 by The McGraw-Hill Companies,Inc.All rights reserved.17-3章节概要17.1调整净现值法17.2权益现金流量法17.3加权平均资本成本法17.4APV法、FTE法和WACC法的比较17.5需要估算折现率的资本运

3、算17.6APV法举例17.7贝塔系数（）与杠杆17.8本章小结McGraw-Hill/IrwinCopyright 2002 by The McGraw-Hill Companies,Inc.All rights reserved.17-417.1调整现值法（APV）一个杠杆企业的项目价值（APV）等于一个无杠杆企业的项目价值（NPV）加上筹资方式的附带影响的净现值(NPVF)。一般考虑以下四个方面的影响：债务的节税收益新债券的发行成本财务困境的成本债务融资的利息补贴McGraw-Hill/IrwinCopyright 2002 by The McGraw-Hill Companies,In

4、c.All rights reserved.17-5APV法例子考虑PearsonCompany的一个项目。该项目税后现金流量增量发生的时间及大小如下图所示（100%权益融资）：01 2 3 4 -$1,000$125$250$375$500全权益企业的项目的资本成本r0=10%:由于NPV为负，所以对于全权益企业来说，这个项目应予淘汰。McGraw-Hill/IrwinCopyright 2002 by The McGraw-Hill Companies,Inc.All rights reserved.17-6APV法例子(续)假设，该企业为该项目融资时借款$600，利息率为rB=8%.Pe

5、arson的税率是40%，所以债务的税收收益是TCBrB=.40$600.08=$19.20/年。.所以杠杆项目的净现值为：所以应接受该项目。McGraw-Hill/IrwinCopyright 2002 by The McGraw-Hill Companies,Inc.All rights reserved.17-7APV法例子(续)有两种方法可以计算贷款人的净现值（NPV）。我们在前面计算了利息的税盾收益的现值（PV）。现在，我们来计算贷款人的净现值（NPV）：这与前面的计算结果是一样的。McGraw-Hill/IrwinCopyright 2002 by The McGraw-Hill

6、Companies,Inc.All rights reserved.17-817.2权益现金流量法对杠杆企业项目所产生的属于权益所有者的现金流量进行折现，折现率为权益资本成本rS：权益现金流量法（FTE）分三个步骤三个步骤进行计算：第一步：计算杠杆现金流量（LCF）；第二步：计算rS；第三步：确定项目价值McGraw-Hill/IrwinCopyright 2002 by The McGraw-Hill Companies,Inc.All rights reserved.17-9APV举例考虑PearsonCompany一个项目,当全部是权益融资时增加的税后现金流是 01 2 3 4 -$1,

7、000$125$250$375$500无杠杆权益成本r0=10%:对于无杠杆企业将拒绝该项目:NPV0.McGraw-Hill/IrwinCopyright 2002 by The McGraw-Hill Companies,Inc.All rights reserved.17-10第一步：计算Pearson公司的杠杆现金流量因为债务融资$600，因此项目最初投资$1,000中权益融资只有$400。故,CF0=-$400每个时期，股东必须支付利息。税后利息支付为BrB(1-TC)=$600.08(1-.40)=$28.80 01 2 3 4-$400$221.20CF2=$250-28.80$

8、346.20CF3=$375-28.80-$128.80 CF4=$500-28.80-600CF1=$125-28.80$96.20McGraw-Hill/IrwinCopyright 2002 by The McGraw-Hill Companies,Inc.All rights reserved.17-11第二步：计算rS为了计算债务-权益（B/S）比率，我们可以从计算债务-价值比开始。该项目的现值为：B=$600当V=$1,007.09有S=$407.09.McGraw-Hill/IrwinCopyright 2002 by The McGraw-Hill Companies,Inc.

9、All rights reserved.17-12第三步：确定项目价值（相对与股东）权益现金流的折现率是rS=11.77%01 2 3 4 -$400$96.20$221.20$346.20 -$128.80 McGraw-Hill/IrwinCopyright 2002 by The McGraw-Hill Companies,Inc.All rights reserved.17-1317.3加权平均资本成本法（WACC）为了计算该项目的价值，我们对项目无杠杆现金流量（UCF）按加权平均资本成本进行折现。.假设目标负债-价值比是1.50McGraw-Hill/IrwinCopyright 2

10、002 by The McGraw-Hill Companies,Inc.All rights reserved.17-14按WACC法衡量项目价值对项目无杠杆现金流量（UCF）按成本加权平均资本成本折现：McGraw-Hill/IrwinCopyright 2002 by The McGraw-Hill Companies,Inc.All rights reserved.17-1517.4APV法、FTE法和WACC法的比较这三种方法都适用于杠杆企业的资本预算方法。方法指南方法指南：若企业的目标负债-价值比适用于项目的整个寿命期，用WACC法或FTE法；若项目寿命周期内其负债水平已知，用AV

11、P法WACC法是迄今在实践中运用得最广泛的一种方法。McGraw-Hill/IrwinCopyright 2002 by The McGraw-Hill Companies,Inc.All rights reserved.17-16总结：APV法、FTE法和WACC法APVWACCFTE初时投资AllAll权益比例现金流UCFUCFLCF这项率r0 rWACCrS融资效应的PVYesNoNo哪种方法最好哪种方法最好?当负债水平是固定时，使用APV法。但债务比例是固定时，使用WACC法或FTE法。McGraw-Hill/IrwinCopyright 2002 by The McGraw-Hill

12、 Companies,Inc.All rights reserved.17-1717.5要估算折现率情况下的资本预算所谓规模扩张型项目，是指所投资的项目与企业现有的业务相类似在现实世界中，管理人员一般假设非规模扩张型的项目的风险与企业现有的风险大约是相同的。没有标准的公式。一些管理人员可能会选择比假设高一些的折现率。因为后进入市往往意味着更高的风险。McGraw-Hill/IrwinCopyright 2002 by The McGraw-Hill Companies,Inc.All rights reserved.17-1817.6APV法举例：uWorldwideTrousers,Inc.

13、正在考虑一个$500，000，000的投资项目，建设期限为5年，每年投资$100，000。第五年税前残值为$500,000。该项目每年税前收入为$1,500,000，这不影响企业的风险水平。u公司也可以获得一个5年$3,000,000的贷款，贷款利率为12.5%，来为该项目进行部分融资。如果项目是100%权益融资，则资本成本为18%。公司所得税率是34%，无风险利率是4%。该项目要求$100,000净营运资本的投资。u计算APV？McGraw-Hill/IrwinCopyright 2002 by The McGraw-Hill Companies,Inc.All rights reserve

14、d.17-1917.6APV例子：成本项目的成本不是$5,000,000.成本必须包括净营运资本的成本和税后残值的成本。我们来计算下面等式中的四项：NWC是无风险的，所以按rf.进行折现。残值的风险与公司资产的风险是相同的，因此按r0进行折现。McGraw-Hill/IrwinCopyright 2002 by The McGraw-Hill Companies,Inc.All rights reserved.17-2017.6APV法例子：PV 无杠杆项目PV 无杠杆项目是无杠杆现金流按无杠杆资本成本18%进行折现。我们来就算第二项McGraw-Hill/IrwinCopyright 200

15、2 by The McGraw-Hill Companies,Inc.All rights reserved.17-2117.6APV法例子：PV 折旧节税PV 折旧节税是折旧节省的税收按无风险利率rf=4%进行贴现。我们来计算第三项McGraw-Hill/IrwinCopyright 2002 by The McGraw-Hill Companies,Inc.All rights reserved.17-2217.6APV法:PV 利息节税PV 利息节税是利息支付节省的税收按公司债务的利率atrD=12.5%进行折现。我们来计算最后一项：McGraw-Hill/IrwinCopyright

16、2002 by The McGraw-Hill Companies,Inc.All rights reserved.17-2317.6APV法例子：加总既然该项目有正的APV,因此应该接受该项目。把以上四项加总McGraw-Hill/IrwinCopyright 2002 by The McGraw-Hill Companies,Inc.All rights reserved.17-2417.7贝塔系数（）与杠杆记得资产贝塔的计算公式为：McGraw-Hill/IrwinCopyright 2002 by The McGraw-Hill Companies,Inc.All rights res

17、erved.17-2517.7贝塔和杠杆：无公司税的情况无税且无风险负债的情况下，无杠杆企业资产的贝塔和杠杆权益贝塔之间的关系如下：无税且有风险负债的情况下，无杠杆企业资产的贝塔和杠杆权益贝塔之间的关系如下：McGraw-Hill/IrwinCopyright 2002 by The McGraw-Hill Companies,Inc.All rights reserved.17-2617.7贝塔和杠杆：存在公司税的情况有税且无风险负债的情况下，无杠杆企业资产的贝塔和杠杆权益贝塔之间的关系如下：因为对杠杆企业来说一定大于1，因此就有McGraw-Hill/IrwinCopyright 2002

18、 by The McGraw-Hill Companies,Inc.All rights reserved.17-2717.7贝塔和杠杆：存在公司税的情况若债务的贝塔不等于0，则有：McGraw-Hill/IrwinCopyright 2002 by The McGraw-Hill Companies,Inc.All rights reserved.17-2817.8本章小结1.APV公式可以写成：2.FTE公式可以写为：3.WACC公式可以写成：McGraw-Hill/IrwinCopyright 2002 by The McGraw-Hill Companies,Inc.All rights reserved.17-2917.8本章小结4若企业将其目标负债-价值比运用于项目的整个寿命期，宜采用WACC法或FTE法。5若在项目整个寿命期内负债水平都已知，宜采用AVP法。6企业权益的与企业的财务杠杆正相关。