资本成本 公司财务 和投资理论翻译.doc

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1、资本成本 公司财务 和投资理论对于一个企业来说什么是资本成本？资金的获取收益是不确定的，资本可以由多种渠道获取，可以发行债券、要求代表固定资金、发行普通股；仅仅在不确定性风险下给予持有者同比例增长的权利。这个问题至少困扰了三种类型的经济学家：（1）财务运营专家关注公司的财务技能以此来确认企业能够生存和发展；（2）管理经济学家关注的是资本的预算；（3）经济理论学家关注的是在微观和宏观领域解释投资行为。在正式的分析中，经济理论学家至少倾向于规避资本成本问题的实质，通过诸如有息证券等实物资本的收入可以看作是已知的收益、确定性的收入。鉴于这些假设，理论学家可以得出企业的所有者的资本成本仅仅是债券的利息

2、率；还得出这样简单的命题：理性的企业，倾向于把投资投向实物资本的边际收益等同于市场利率的地方。这个命题可以显示出：遵从了在不确定性条件下以下两条等同的理性决策制定者的准则：（1）利润最大化；（2）市场价值最大化。通过第一条标准，一项实物资产如果能够增加企业所有者的净收益的话是值得投资的；但是净利润只有在期望的利润或者收益超过利息率的时候才能增加；通过第二条标准资产只有在增加了所有者的普通股收益时才是可取的，如果它增加的企业市场价值多于付出的成本。但是资产的增加是通过假设资本化它产生的市场利息率，资本化的价值超过他的成本仅当资产的收益超过利息率的时候。我们注意到：在任何一种陈述中，资本成本等同于

3、有息债券的利息率，不管资本是从发行债券还是发行普通股的行为中获得。实际上，在一个确定性的收益的世界中，在专业术语中债务和普通股收益之间的差别大大减小了。一定要承认的是有些学者在分析模型时允许不确定性的存在。这种试图典型的是他在不确定性的分析概念中添加了确定性的结果，在预期收益中扣除了“风险折扣”。投资决策被认为是基于“风险调整”或是和市场利息率“确定性等价”的比较。到目前为止没有令人满意的解释出现。However as to what determines the size of the risk discount and how it raries in response to change

4、s in other variales.考虑一个合适的近似：通过确定性或者与确定性等同构建的公司模型在处理资本积累和经济波动的进程中被承认是非常有用的。例如，以这个模型为基础，熟悉的Keynesian聚焦投资功能，投资被写成是由市场利息率起作用的同样的无风险利率出现在随后的流动性偏好方程里面。迄今，只有少数学者坚持这种近似是正确的。在宏观经济学一些宽广的领域，怀疑利息率更大更直接的影响投资利率的分析使我们开始相信。在微观经济学领域，确定性模型缺少描述性的价值，没有为财务专家和管理经济学家提供真正的指引，这些财务专家和管理经济学的主要问题是不能在一个处理不确定性如此巧妙绅士和忽略除发行债务以外的

5、资本形式框架中被正确对待。只有到现在，才有经济学家开始面对资本成本附加风险的严重问题。在这个进程中，他们开始发现他们的兴趣和努力和对这个问题容忍了更长时间和更精通的其他财务专家和管理经济学家混合在一起。在这个建立主导理性投资和财务政策原理的混合研究中两条主要路线的不同点才能得到辨别。实际上，这些路线代表了试图推测不确定性世界里的两条标准利润最大化和市场价值最大化，在确定的特殊例子中，可以看做有同样的影响。随着不确定性认知这种平衡消失了。事实上，利润最大化的标准不再被精确地解释。在不确定性条件下，企业的每一个决策并不是以利润最大化为目标的，但是许多相互的排斥性产出可以很好的看作是主观概率分布。简

6、而言之，利润产出已经成为一个随机变量，他的最大化不再具有可运行的意义。这种困难也不能用利润的数学期望最大化来解决。决策不仅影响期望收益也影响另外一些产出分配的特征。实际上，在给定的风险下利用债务比普通股更能增加所有者的收益，不仅仅是增加收入离差。在这些情况下，可供选择的投资决策和财务决策才能和利润产出比较，以所有者的主观效用函数为权衡的期望收益才能对立于概率分布的其他特征。因此，这种确定性模型下的利润最大化的推测标准有可能发展为效用最大化。效用毫无疑问的比代表确定性或者与确定性等同的方式更进步。他至少允许我们探索不同财务安排的内在含义，并且给出了不同类型资本成本的意义。但是因为资本成本成为一个

7、主观概念，效用因为标准和分析目的而严重的后退了。例如，股票持有者如何确定风险偏好以及如何协调他们的偏好？经济学家如何建立一个有实际意义的投资函数？对于企业投资者来说任何给定的投资机会都能以或者不能精确计量他的收益？幸运的是，这些问题还没有被很好的回答，对于可供选择的途径，基于市场的价值最大化能够提供资本成本的运行限定和起作用的投资理论。在这种途径下，任何投资计划和与之相伴的财务计划一定能够通过以下检验：财务计划能够提高公司所有者的市场价值吗？如果能，值得考虑；如果不能，他的收益少于企业的边际资本成本。这个检验一定是独立于当前所有者的偏好，市场价格不仅影响他们的偏好，也影响潜在所有者的偏好。如果

8、当前的股票持有者不同意管理和市场对项目的评价，他可以自由的出售或者投资于其他的地方。但是仍可以从管理决策所带来的资本增值中获取潜在收益。市场价值的途径能够在长期中获得收益是其潜在的优势。但是到目前为止分析性的结果还是很少。是什么使得发展保持这个状态？完成承诺很大程度上是因为缺少市场评估下财务结构的适当的效果理论，以及这些效果如何由客观的市场数据中推断出来。在这篇论文中，我们关注资本成本问题以及他的发展理论的含义。我们的程序是在第一部分中介绍基本性的理论和给出一些与实验性相关的简单的描述。在第二部分，我们展示这个理论怎样被用来回答资本成本问题以及在不确定条件下他怎样允许我们发展投资理论。通过这些

9、章节，这种聚焦企业和“产业”的方法本质上是一种局部均衡。据此，在确定性下收入流入的价格将被当做是确定不变和假定是模型之外的，就像在给定条件下企业和产业的投入价格以及其他的产品的标准马歇尔分析。我们选择关注这个等级而不是另外的所有经济领域是因为在这个水平上不同类型的专家关注企业和产业的资本成本问题开始趋于一致。虽然重点还是均衡分析，但是获取的结果还显示了给定条件下价格如何提供在对于一般均衡模型必不可少的障碍，是由他们自己决定的。但是由于空间的原因，还因为他自己的实物收益，遵从一般均衡模型使以下的论文内容逐渐丰富。债券股价、杠杆作用和资本成本A、不确定流入下的资本化利率作为开始，考虑企业拥有的全部

10、实物资本，在这一时刻，假设只能以发行普通股来筹集资金。在下一章中，我们再讨论债券和它的等价物的引入。企业的实物资本将给它的所有者股票持有人带来收益，但是这个原理并不是不变的，在任何情况下都是不确定的。收入的变动、普通股股票收入的增加都将被看做是不确定的，但是我们假设流入的平均价值以或者每一单位时间的平均收益是有限的，代表了主观概率分布中的一组随机变量。我们将提到流入的平均价值在给定的条件下增加股票的收益，平均的数学期望就是期望的股票收益。虽然个人投资对于股票收益的概率分布有不同的观点，但是我们简单的假设至少在期望收益这一点上他们能够达成一致。不确定下收入条件下的这一特点是值得做一下简单的注释。

11、我们注意到流入的是利润而不是红利。在后面将逐渐明朗：只要在管理中假设股票持有人在最高的利率处采取行动，留存收益可以看作是完全预定的一种等价形式，有股票的优先发行权。因此，对于目前的意图，现金红利和留存收益流入的差异在任何时候只不过是一个细节。注意到附属在流入的收益上的不确定性不应该和连续收入上的变动性混淆。差异性和不确定性是两个完全不同的概念，即使在确定性条件下流入的差异部分也应该清楚地区分。进一步，它将显示不管流入的收益是确定的还是不确定的，在流入的股价上差异性的效果在我们的目的中可以被完全的忽略。下一个假设在一下的分析中将起到战略性的角色。我们假设公司公司可以分成具有相等的收益层级，任何公

12、司在给定的层级中发行股票的收益与同一层级中其他公司发行股所获得收益是成比例的。这个假设显示了在同一层级中不同股票的差别，至多是一个规模因。据此，如果我们调整规模上的差异，用实际收益和期望收益的比例，那么对于同一层级上的所有股票，比率的概率分布都是同一的。接着，通过指明：（1）股票属于哪一层级（2）股票的期望收益，那么股票的相关财产都具有唯一的特征。这个假设的重要性是：它允许我们把企业分成小组，不同的企业之间的股票具有相似性，那就是一个与另外一个的完美替代。这样我们就有了企业的商业生产和合我们熟悉的制造业概念的分析就有了相似性。在分析中我们假设所关注的股票都是在完全竞争市场中交易的。从我们对于股

13、票的相似性层级界定可以看出，在任何给定的层级中所有股票的期望收益每一美元的价值在完全资本市场上都是均衡的。或者说，在给定的层级中股票的价格与期望收益是成比例的。我们以k为任何层级的比例系数，表示为。如表示价格果pj表示价格， 表示第k层级中第j公司的股票的平均收益，那么我们有：（1） pj=不变的可以给出很多的经济解释：（a）从（2）中我们可以看到每一个是k层级中任何股票的期望收益利率。（b）从（1）中是在k层级中投资者对美元价值的期望收益。（c）再次回到（1），根据永久债券类推，可以看做是k层级中企业产生的不确定性流入期望收益的资本化的市场利率。B.负债融资和对有价证券价格的影响开发一种方法

14、来处理不确定性条件下的流入，现在我们放弃公司不能发行债券的假设来靠近资本成本的核心问题。股票市场上债券融资变化的引入是一个主要的方法，因为企业在资本结构中可能有不同的负债比例，即使在同一层级中，也能产生收益的不同概率分布。在财务语言中，股票受财务风险和杠杆作用的控制，既然这样，他们不再是完美的替代品。在这些条件下，展示股票的相关价格的决定性机理，我们对于自然债券和债券市场有以下两个假设虽然他们比必要性更强，在以下将展开：（1）假设所有债券每一单位时间所获取的收益都是固定不变的，不管发行者所有交易者的收入都是确定性的。（2）债券、还有股票，都是在完全竞争市场中进行交易，任何的能够完全替代的商品，

15、作为平衡，在完全竞争市场中都是以相同的价格进行交易。它遵从以下假设：（1）所有债券在规模因素上都是可以替代的（2）他们必须以相同的价格进行出售，获取相同的收益或者说获得相同的收益回报率。这个回报率用r表示，涉及到利息率或者等价的确定性收入下的资本化利率。现在我们可以在不同的资本结构中推出关于有价证券估值的两个基本命题：命题：考虑企业j，代表企业拥有资产的期望收益，用表示企业的债务市场价值，用Sj表示股票的市场价值，用Vj=Sj+Dj表示所有有价证券或者说是企业的市场价值。由命题我们有一下均衡式：（3） Vj=Sj+Dj=/这就是说：由在适当的级别中在给定的资本化回报率下，任何企业的市场价值与资

16、本结构无关。这个命题可以在企业的平均资本成本等价的形式进行陈述：是所有有价证券的市场价值的平均收益率，我们的命题有：(4) 这就是：企业的平均资本成本完全独立于它的资本结构，和它的层级中净资产流入的资本化利率是相等的。建立命题，我们将展示只要（3）或（4）的关系在任何的公司不能有效地保持，套价差将被取代和完善已经确定的等式声明。我们利用套利术语深思熟虑，如果命题没有保持，一个投资者可以在这样一个方式下买卖所有的债券和股票，在所有相同的相关方面去交换收入流和另外的一种收入，但是以更低的价格出售。投资者对待风险的独立态度对于交易可能是一个优势。投资者发现这些套利机会，过高估价的股票会下降，而过低股

17、价的股票会上升。企业之间的市场价值之间的差异趋向于消失。次要的证据是考虑在同一层级中的两个公司，期望收益是相同的，公司1只能发行普通股筹资，而2在资本结构中还有部分债务。首先，假设杠杆企业的价值V2大于没有杠杆作用的V1；一个投资者拥有2的价值为s2的股票，占总股票数量S2的比例为，投资组合的收益用Y2表示，是2的股票持有者的收入比例的，等同于总收益X2少于收取利息的部分：。假设的相似性：2的全部收入X2在任何情况下和1的全部收入X1是一样的，我们用X代表。这样，最初的投资组合可以写成：（5） Y2=（X）现在假设，投资者卖出2的股票S2同时获取数量为s1=（D2+S2）的1的股票。他可以从他

18、最初持有的股票中卖出S2来获利，利用他自己的信用介入总数为的股票，宣称在1中持有的是一个抵押资产，这样他就可以用的股票为自己担保从1中获利。为他个人的付款债务制定一个合适的付款利率折扣，新投资组合的收益可以由一下得出：（6） 比较（5）和（6）我们可以看出，只要我们就有，所以卖出企业2的股票所有者有利，因此降低了S2和V2，获得企业1的股票，抬高了和。这样我们可以得出结论：杠杆企业并不能比非杠杆企业获得超额收益，因为投资者通过直接借入个人资产，有机会在他们的投资组合中直接投入相等的杠杆作用。现在考虑另外一种可能性，那就是：杠杆企业2的市场价值小于企业1的市场价值。假设投资者最初拥有企业1的价值

19、为的股票，占总股票数量的比例为，他的收益为：假设他更换他的最初收益为另外一种投资组合，价值还是，但是包括企业2的价值为的股票和d美元的债权。和d有以下式子给出：（7） 换句话说，新的投资组合中分别包括企业2的比例为和的股票和债券。新的投资组合中股票的收益占企业2的股票所有者的比例为，是，债券的收益为，利用公式（7），新的投资组合的收益,可以有以下表示出来：比较和，我们可以看到只要，那就有。因此他卖出他们所拥有的以赔付企业1的股票所有者，用一个包括合适比例的企业2股票的投资组合比率。杠杆企业的分别占和的混合投资股票和债券的取得，可以看作是杠杆作用的放开运行，接近非杠杆企业收益的一个合适的比例，扰

20、乱了杠杆作用的运行。从持续性上阻碍了刚刚企业的收益，少于非杠杆企业或者更普遍的阻碍了在同一层级中有系统性的企业的平均成本高于没有杠杆作用的企业。既然这样，我们还可以说：套利也阻碍了。我们可以得出结论：在平衡中，我们有=，就像在命题1中的一样。命题：从命题 中我们可以推断出以下的命题关注的是资本结构中包括债务的企业中普通股票的回报率，任何属于第k层级的企业的股票是一个如下的线性函数：（8） 这就是：股票的期望收益与在这一层级中净资产收入的适当的资本化利率是相等的，加上一个关于等同于债务股票比率与资本化利率和利息的乘积。或者，任何股票的市场价值是由期望收益的资本化利率在（8）中连续变化的利率决定的

21、。一些学者所指出的密切相当于命题的均衡虽然企图由直觉而不是试图用证据证明，并且坚持在实际的资本市场中是不能马上应用的，但是命题到目前为止我们发现的都是新的方面。建立我们第一次注释界定的，期望收益利率有以下给出：（9） 从命题、等式（3），我们知道：代入（9），并且简化，我们获得等式（8）。C、关于基本理论的限定条件和延伸到目前为止这些方法和结果可以在一些有用的方向上进行拓展，但是我们考虑一下三个方面：（1）在企业利润税中可扣除支付利息（2）复合债券和利息率的存在（3）承认市场时不完全的，可能会影响套利的进行。对于头两个方面，我们在第部分中将连同对税收问题的关注一起给出简洁的检验。在D部分中我们

22、将讨论不完全市场和在财务领域中比较我们所获得的结果。征税方法对企业的影响。企业利润计算税率的下降阻止给定层级中所有企业通过套利获取价值，这与企业通过实物资产获取的期望收益是成比例的。换句话说，在每一个层级上的企业市场价值一定与净税收的期望收益与他们的均等是成比例的。这就是意味着在最初的命题和上我们可以用一个新的变量代替代表企业产生的总收入的净税收：（10）代表普通股票所有者的期望净收入，代表企业收入税收的平均利率。经过这些替代，命题调整税收的时候，和最初的时候是有一样的形式的。那就是命题变成了： 命题变成了： 其中代表k层级中收入净税收的资本化利率。虽然命题的形式是没有影响的，但是解释一定是要

23、改变的。实际上，在后税收资本化利率不再被认为是“平均资本成本”。像我们看到的，和真实的平均资本成本的差别是和企业的投资计划相关联的。但是对于市场行为的描述，在这里是我们首先关注的，差别是必不可少的。因此简化分析，在标准的文献资料中，我们保持标准术语的持续性，在这一部分中我们将继续提及平均资本成本，虽然直接的说这种在缺少税收的情况下是正确的。发行债券对利息率的影响。在资本市场中我们发现不仅仅是一个而是所有利息率的家族都呈现出不同的成熟性，伴随着借入者的财务条件，借出的专业条款是和目前目标最关联的。经济理论和市场经验都显示出债务人的要求收益倾向于增加介入公司的债务股本利率。只要我们假设收益曲线的一

24、个大概的近似值：不管他的精确形式，适合于所有的借入者，然后我们可以拓展对于借入资金的上升的供给曲线的命题。命题在形式实际上对利息率能够提高杠杆作用的解释没有影响；同时借入资金的平均成本增加，就像债务增加一样，从所有渠道中获得的资金的平均成本和杠杆作用是相互独立的。这个结论从这些从事套利去通过在任何资本结构中获取一个合适的债券和股票的混合投资组合松开杠杆作用的人的能力直接得来的。因为这种能力，市场的收入利率，所有平均资本成本的来源一定和在给定层级中所有企业是相同的。换句话说，借入资金成本的增长就像杠杆作用增加补偿在股票领域中相应的减少，这看起来在与命题紧密关联的检验的结果相互矛盾。命题一个显著地

25、改变只有在收入曲线对不同的借入者是不同的。如果债权人表示出倾向于在一个特定的层级中债务人的有价证券有偏好，那么这也是有可能发生的。例如，一个层级中的企业尽可能的以一个比等同的个人杠杆作用较低的利率借入资金，这样企业的平均资本成本可能有稍微的下降，杠杆作用的幅度增加了使这种不同的反应。但是计算这种可能性，记住：套利运行者的相关利率是经纪人的借出利率，这个利率并没有比代表性的公司利率高很多。虽然命题保留了只要收入曲线对所有的借用人是一样的话仍然是不受影响的，由最初的命题给出的普通股票收益和杠杆作用之间不再具有直接的线性。如果增加杠杆作用，收益就像也增加，但是是一个恒定利率的下降。排除杠杆作用的高的

26、水平，依赖于利息率函数的精确形式，其余的利率都是要下降的。和之间的关系由在图表2中的MD曲线显示出来：虽然在实际上，弯曲部分很少被提及。相反的，有一个固定的利率，在MM1线上这个关系是完全的线性的。MD曲线向下突出的部分可能需要一些解释，因为对于投资者来说那是很难想象的，就像是碰运气，投资者可能在这个变化幅度内中购买股票。牢牢地记住：不管怎样，命题的收益曲线是比命题更为基本的延续的结果。风险爱好者应该要求保持市场特有的收入曲线MD是不足的吗？这个要求可能会由套利运行者的行为加强。后者可能发现按比例持有公司股票的所有者更为有利，股票的低收益者可以由债券的高收益进行补偿。D.现在的学说中命题和命题

27、的关系我们形成的关于企业估价的命题和当前财务领域关于股票呈现固定化的各种各样的学说。我们的观点和当前的观点之间的主要的区别是在图表1和2中概述的那样。我们的命题也就是等式（4）断言：k层级中的所有企业的平均资本成本是固定不变的，和他们的资本结构是相互独立的。这显示：如果我们在给定的层级中去一个企业做样本，如果我们标出每一个企业的市场价值的期望收益利率是和财务结构或者杠杆作用相反的，这一点可能在一条笔直的截距为的水平线上下降，就像在图表1中固定的曲线。从命题我们得到命题也就是等式（8），用固定的这最简洁的形式宣称：层级上的所有企业，财务结构和股票收益之间的关系用来测量，用一条近似的斜率为（）截距

28、为的直线表示。这种关系可以由图表2中的固定表示。相反的，在财务领域中的专家传统的观点是从假设开始，另外一些是平等的，企业股票的收入价格利率正常情况下只有被企业的财务结构中合适数量的债务轻微的影响。转化为我们的标记，他宣称在k层级中的任何企业j，有：（13） 或者等价的:(14) 这里代表资本化利率或者是股票的收入价格利率，表示杠杆收益的数量被看做是k层级中企业理性收入的最大化。这个假设收益和杠杆作用的关系是图表2中的水平的固定的。不管，据推测，当市场折扣超过交易的普通股时收益将很快的增长。这种可能性在一个高杠杆作用的增长的幅度内由图表中中断的表示。如果股票的价值由（14）给出，所有的企业的市场

29、价值一定是：（16） 这就是，在给定水平上税后的期望总收益在自然条件下的假设，是：，企业的市场价值在债务的作用下升高；反之，命题宣称：企业的价值和资本结构是完全独立的。另一种用传统观点用资本成本的形式反对我们的假设。用解决（16）的问题：（17） 通过这个等式，平均资本成本和资本结构是不完全独立的，就像我们刚刚讨论的那样，但是随着杠杆作用的升高将下降，至少在合适的债务利率相关范围之内，就像图表1中的曲线一样。或者把它放在更熟悉的术语中，负债融资比股票融资更便宜。我们考虑大的杠杆作用股票收益的变动在一个上升的范围的可能性时，我们在图表1中用U型曲线表示。在图表2中的股票收益曲线代表U型资本成本曲

30、线，当然了，这已经由许多学者论证过了。一个更远的步骤是指资本结构与U型曲线是想符合的，是一个好的资本结构，管理应该在最好的股票持有者的利率中存在。相反的，通过我们的模型，没有这样的模型存在所有的结构都是从资本成本的视角观点衍生出来的。虽然有这个下降，或者至少U形曲线的存在，资本成本函数是一个形式或者是在文献中另外一个占优势的观点，最终的理性的观点并不是很清楚。在这个状况中关键的部分是股票的期望收益利率没有被传统观点中杠杆收益很大的影响，这个传统观点就是一件事情难得仍然需要来解释。那只是简单的认为是理所当然的或者仅仅断言那是市场行为。延伸开来，固定的收入价格比率总归是由理性的，在大多数的时候我们

31、怀疑：在有判断力sound的公司适当数量的债务并不真正增加股票的风险。额外的风险是轻微的，那看起来假设企业并不需要高度关注收益用来去引导投资者投资是很自然的。一个更成熟的论点由David Durand 提出。他说：因为保险公司和另外的重要的投资机构对于债券是非常严格的，财务实力不雄厚的企业没有能力以一个完全市场上以低于要求的利息率从他们那里借到钱以赔偿债权人。因此，他会假定同意我们的结论：股票持有者在一个没有限制的市场中从杠杆收益所获取的收益为0，他可以得出这样的结论：从目前的由来已久的协议中可以获取收益。这个收益凭借“安全的超级保险费”可能上升，贷方很愿意为企业借出特权付费。在传统和Dura

32、nd的观点中都存在的一个缺陷就是：在投资者的主观风险偏好和他们的客观市场机会之间存在着混淆。我们的命题和没有清晰地表述，并不是依赖于在任何关于个人风险偏好假设的有效性之上的。也不是他们需要任何坚持就像是在一个给定的风险之上适当的给与投资者一赔偿。他们仅仅依赖于这样的事实：在市场上一个给定的商品并不能够以多于一个价格出售。一个分析对于这个地方可能有用。在k层级中每一美元的无杠杆收益；每一美元确定性的收入；k层级中每一美元的杠杆收益；他们两两之间的关系是非常重要的。所有牛奶的价格、所有黄油的价格，牛奶的价格是除去部分黄油之后的变少的价格。命题描述出：一个企业并不能够减少他的资本成本，增加他所产生的

33、市场价值利用通过债券的卖出获得部分资金，即使债务资金更加便宜。这个论断和我们的命题是相同的，在完全竞争市场上，一个日常的农民并不能够从他生产的牛奶中获利更多，通过去除黄油的价格分别出售，即使每一单位黄油可以比牛奶获利更多。这个优势是从去除牛奶而不是卖出所有的牛奶是虚假的中获取的。我们可以以高价格卖出黄油中获利，或者是以低价卖出减少的牛奶中承受损失。同样的命题每一美元的价格的杠杆收益随着杠杆作用的上升下降是一个精确地陈述的类似，减少了的牛奶的每一加仑的价格一直比去除了的黄油的价格下降的更多。只要黄油的比牛奶的价格高上一个断言很明显就是正确的，对很多消费者来说，持有从牛奶中提取的一点油脂并不明显减

34、损口味。而且，这个结论仍然有效即使由Durand经过调查之后。假设人们中的很大一部分喜欢去饭店进餐，并且要求只能以乳脂代替牛奶。可以肯定的是，黄油的价格和关于提纯的牛奶的价格在缺乏限制的时候将会上升，这个利益将由在家吃饭的人和喜欢提纯的牛奶的人们获取。但是一个农民仍是不可能从提纯黄油中获利和单独的进行出售。我们的命题可以看作是在资本市场上特殊情况下市场经典理论的延伸。这些有当前的观点不管他们是否意识到一定不仅仅假设在平衡的过程中有摩擦和落后我们分享一种确定性的感觉，要求我们的命题仅仅是描述围绕核心趋势展开，观察是少量的但是仍然有大的和系统性的不完美的市场，永远偏向产出。这是经济学家的假设，在任

35、何利率下，永远有怀疑主义的直觉的眼睛盯着。在任何情况下，不管是否延长，平衡中系统性的部门真实的存在或者不管我们的假设是否更好的描述了长期运行的市场行为，这种行为可能只有被实验性的研究解决。在投资理论之前，让我们看一些证据。E.在基本假设中一些重要的证据。不幸的是，这些证据到目前为止都是惊人的不足够的。实际上，我们能够确定的找出两个最近的研究这些是有限制范围的旨在揭示问题。等待的结果，更全面的测试，我们希望不久将可解决，我们将简短的回顾两个研究的证据：（1）F.B.Allen对43个大型电力公司的有价证券的收益和财务结构之间关联的分析（2）Robert Smith对于42个石油公司的平行分析，验

36、证Allen的引人瞩目的结果在不同的特点的企业中是否正确。Allen的研究是基于1947到1948年的平均数据，而Smith的研究仅仅是1953年。杠杆作用对于资本成本的影响。通过收到的观点，就像等式（17）中显示出来的平均资本成本，线性下降就像比率所测量出来的那样，至少在大多数的相关范围之内。通过命题，在给定层级中平均资本成本应该有同样的价值独立于杠杆作用。一个简单的测试的优点是把两个可供选择的假说和联系在一起。如果传统观点是正确的，这种关联应该是有积极意义的；如果我们的观点代表更靠近现实的近似值，这种关联与零是没有显著地区别的。两个研究都提供关于平均价值D的信息债券和偏好股票的市场价值V所

37、有有价证券的市场价值。从这些数据中我们可以计算出的值，在以下的等式中这个比率用代表。但是变量的值，展示了严重的困难。严格的说：这个数值应该由净税收的期望收益进行测量，但是这个变量并没有直接的信息可以进行选择。作为一个近似值，我们遵从两个作者，并且使用：（1）Allen调查的企业1947年和1948年的平均实际净收益；（2）Smith调查的企业的1953年的实际的净收益。净收益受到所有利息总和的限制，偏好红利和股票持有者收入，企业的净所得税。虽然期望收益的这个近似值毋庸置疑是未加工的，但是并没有理由相信它将系统性的倾向于测试，只要衰退系数被关注的征兆。但是这个粗糙的近似值趋向于散点图。还有贡献企

38、业分类是粗糙的，特别是石油的样本企业，这个假设所有的企业属于同一层级中至多是一个有效地近似值。用代表近似值，测试的结果如下：这些等式中基础的数据也显示在散点图图表3和图表4上。这些测试的结果清晰地支持了我们的假设。两个关联系数非常接近于0，统计的数据并不明显。更重要的是传统观点没有很好的对关联符号进行很好的支持。简短的数据没有提供任何资本成本下降和债务利率上升的趋势。从散点图上我们可以清晰地观察到：曲线上没有任何的暗示。关联U型曲线在资本成本和杠杆作用得到广泛的认可。这个图表想法由统计数据测试确认展示出两个产业的弯曲部分和0并没有很明显的差别，他的符号和假设实际上是相反的。注意到通过我们的模型

39、，衰退等式的固定不变的形式由测量，没有杠杆作用流入的资本化利率，因此，分组企业的平均资本成本处于被考虑之中。据估计8.5%的石油企业和5.3%的发电厂好以前出现的期望收益是相符的，在绝对价值和相对传播方面。杠杆作用对于普通股票收益的影响。通过我们的命题见等式12和图表2普通股股票的期望收益，在任何给定的层级中，倾向于增加杠杆收益在比率测量的结果。通过大部分的关联范围这种关联应该是线性的和正的斜率，虽然他可能倾向于保持平稳如果我们向右移动的话，更进一步的说，高的杠杆收益趋向于提高费用的高级资本。通过传统的观点，收益曲线作为杠杆作用的函数应该是一条笔直的水平线在最相关的一系列中通过，靠向右边，收益

40、可能趋向于日益上升的利率。这里，直接相关在和之间能够提供两个命题的测试。如果我们的观点是正确的，两个之间的关系应该是正相关；如果传统观点是正确的，那么关联就是无足轻重的。遵从同样的限定性条件，和相关联，我们可以近似的用近似的表示股票所有者的实际的净收入。近似的代表，代表，以下的结果我们可以得到：这些结果可以在散点图5和6中显示出来。 在这里的再次影响，我们的分析似乎证实了数据的正确性。正的关联系数和显著的数量两个都由采取的大量样本取得。更进一步，等式中系数的估计是根据我们的假设进行估计的。通过等式（12）常数项应该是在给定层级价值的考虑，而斜率应该是（）。通过命题我们可以看到，石油企业的平均的

41、价值应该在8.7附近。在这个时期内高级资本的平均收益大约为3.5%，我们应该期望一个8.7%和斜率超过5%的常数项，这些价值非常分别近似于8.9%和5.1%的估计近似值。对于电力公司来说，高级资本成本的收益在测试的时间里大约是3.5%，但是自从从命题中得到的估计平均值是5.6%，斜率应该在2%以上。实际的回归估计值的斜率应该是1.7%稍微要低一点，但是在理论上的价值仍然有一个标准的错误。这是因为斜率被低估，还有大的平均价值的杠杆作用的常量的回归估计应该是6.6%，稍微有一点高，虽然和命题中获得的5.6%并没有显著的差别。 在上面的等式中当我们加入一个平方变量，曲率可以由以下获得：两个例子的曲率

42、都是正的。实际上，对于电力公司，杠杆作用比率有一个更大的范围，平方变量正的系数实际上在5%的显著性水平上。像我们所看到的负的曲率，和传统的假设是相反的，反之他可以由我们的模型欣然的认为以介入资金的形式提高成本。总的来说，我们所回顾的实验性的证据看起来和我们的模型具有广泛的一致性，和传统的观点不一致。更不用说大量的测试之前我们肯定的得出我们的理论描述了市场行为。小心的指出特别是关于我们的命题，部分的原因可能是数据陷阱，另一部分原因是并不是影响股票收益的系统性的所有的因素都被考虑了。实际上，没有试图去测试支付红利的可能影响，在当前的研究和思考中它的角色变成了引起人们的注意。这种忽略有两个方面的原因

43、：第一，我们的主要目标是估计我们的模型，在这个模型中，基于投资者的行为是理性的假设，红利没有扮演任何角色。第二，在一个红利政策广泛稳定存在的世界里，没有简单的方法从当前的效果中理清股票价格股息支付真实效果，后者在长期的收入预期中只扮演代表性的角色。提出的困难在政策和杠杆收益的相互关系方面进一步复杂化。.理论投资浅析的意蕴A、资本结构和投资政策 在我们假设的基础上关于资本成本和财务结构，我们可以得出以下简单的关于企业最优投资政策的规律：命题：如果一个属于k层级的企业在做决策的时候总是在股票持有者认为的最佳利率的行动，那么他将开发一个投资机会仅且仅当投资的期望回收利率大于或者等于时。那就是说，企业

44、在断点处的情况下投资，将完全不受有价证券为投资提供资金的影响。相同的，我们可以说不管是否使用融资，企业的资本边际成本和平均成本是一致的，依次等同于属于企业的没有杠杆收入资本化利率。建立这个结果我们将考虑三个主要的可供选择的财务工具债券、留存收益、发行普通股展示在只有在=的情况下投资是值得的。首先考虑投资情况下卖出债券融资。我们从命题中知道企业的市场价值是在投资之前的价值。（20） 普通股票的价值为;(21) 如果企业借入美元去为投资收益筹集资金，那么他的市场价值变为：(22) 股票的价值将会变为：（23） 或者利用等式（21），（24） 说明：假设在k层级中不确定性收入下的资本化利率是10%，

45、利息率是4%，如果一个企业的期望总收益是1000，如果他只能通过普通股筹资，通过命题我们知道股票的价值也是1000。假设现在企业的管理者发现一个投资机会，这个投资机会的费用是100，期望收益是8%。第一眼看上去这可能是一个有利润的投资机会，因为期望收益是以前的两倍。但是，管理者以4%的利息借入100，总的期望收益变成了1008，企业的是市场价值变成了10080.但是企业在资本结构中将会有100的债券，但是事与愿违，企业股票的市场价值将由1000减到9980，获得的将会更加便宜，股票所有者借入的资金将由假设增加的股票杠杆收益的市场折扣来补偿。下一个我们考虑留存收益。假设在企业的运行中获得的现金。

46、如果这些现金是由股票所有者的红利为分配的，经过分配：（25） 代表数量为的专用资产的期望收益。但是如果由企业留存的资金和用于筹资的期望收益为资产，这样股票所有者的收益变为：（26） 明显的，只要那么，如果留存收益筹资提高所有者的净收益只有在的情况下才能实现。最后考虑普通股票筹资。代表当前市场上每股普通股票的价格，简单的假设这个价格仅仅只反应了当前期望收益，并不反映未来深思熟虑条件下投资收益的增加。如果代表股票的最初数量，每股的价格为：（27） 新股的数量M，由以下公式给出：（28） 结果股票的市场投资价值变为：每股的价格变为：（29） 从等式（28）以后，我们代入等式中得到：(30) 仅且仅当的时候才成立。这样，一个投资者发行普通股股票筹资对于当前股票持有者有优势只有在他的收益率超过资本化利率的时候才成立。重新思考，考虑一个数值的例子可以帮助我们表明结果和表明相关分离点利率更清晰，不是当前普通股的收益。假设是10%，是4%，公司的最初期望收入是1000，管理者有机会投资100获取12%的期望收益。如果公司的做出资本结构是50%的债权和50%的普通股，公司最初还有1000尚未支付的股票，由命题，股票的市场价值是5000，或者是每股5。更进一步，只要利息是0.04*5000=200，股票的收益是800/5000=16%。这可以说是：