上市公司高管薪酬与企业绩效关系研究_硕士毕业论文.doc

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1、 摘 要：一直以来，上市公司高管薪酬问题都是一个热门话题，高管薪酬体系反映企业的整体治理水平，高管薪酬是否能够产生有效激励，对企业乃至整体经济产生重大影响。高管薪酬水平还被视为社会财富分配承上启下的一个支点，关乎高管与员工收入的利益平衡，甚至关于整个社会分配是否公正公平。 高管薪酬与公司业绩一直是媒体和公众关注的焦点。近年来，随着高管薪酬涨幅过高过快、薪酬行业差距过大、薪酬与绩效不挂钩等一系列问题的暴露，深入研究高管薪酬与公司绩效之间的关系具有十分重要的现实意义。本文以2009年深沪两市418家上市公司为研究对象，对高管薪酬与公司绩效之间的关系进行了回归分析。研究结果表明：高管薪酬与公司绩效指

2、标每股收益及公司规模之间呈现比较显著的正相关关系；高管薪酬与高管持股比例之间存在弱负相关关系；高管薪酬在很大程度上受到行业特点的影响。关键词：上市公司；高管薪酬；企业绩效，相关性An Empirical Research on the Relationship between the Manager Pay and Firm Performance of Chinese Public Companies Masters in Business Adminstration,2010Abstract: Manager pay and company performance has been the

3、 focus of media and the publics attention. In recent years, a range of issues exposures, such as executive pay rose too high and too fast, too large pay gap between the industry, pay and performance is not linked, so in-depth study executive pay and corporate performance relationship is of great pra

4、ctical significance. In this paper, 419 listed companies in 2009 as the research object, and analyses the relationship between executive pay and corporate performance. The results show that: manager pay showed a significant positive correlation with corporate performance indicators -corporate earnin

5、gs per share and the companys scales; the proportion of executive pay showed a weak negative correlation with management shareholding; executive pay impact by industry characteristics in large extent.Key words: public companies; manager pay; firm performance1 引言随着A股上市公司2010年报披露完毕，高管薪酬立即成为媒体和公众讨论的热门话

6、题。年报数据统计结果显示，2010年A股上市公司高管最高年薪均值为66.8万元，相比2009年增长8.87%。其中，中国平安执行董事年薪竟超过千万，以1067万元年薪高居榜首。每日经济新闻调查发现，2010年业绩下滑幅度最大的50家公司中，超过60%的高管薪酬没有下降反而上涨，甚至有亏损达数十亿的公司高管薪酬同比涨幅高达37%。在上市公司高管薪酬持续上涨的背后，却是中小股民继续在股市中被深度套牢。对这一现象，广大业内人士和中小股民呼吁监管部门出台相应政策和措施，让高管薪酬涨幅与企业经营业绩增长挂钩，从而保护广大中小股东的利益。在当前高管薪酬涨幅与企业业绩增长不相匹配的背景下，为了进一步研究当前

7、我国高管薪酬制度的合理性，本文在前人研究的基础上，利用近年来我国上市公司年度报告提供的管理人员薪酬与企业绩效等相关信息，构建薪酬绩效模型对我国深沪两市的上市公司高管薪酬与企业绩效之间的关系进行探讨和分析。2 相关文献综述国外对高管薪酬与公司绩效关系的研究比国内起步早、成果多。大多数文献主要围绕以下两个方面进行研究：高管薪酬与企业业绩关系的实证研究；薪酬绩效敏感性研究（高管薪酬变化与公司业绩变化之间的关系）。在对高管薪酬与企业业绩关系的实证研究中，美国学者Coughlan和Schmidt (1985)以19781982年这五年间的149家公司为研究样本，对CEO的薪酬变化与企业绩效之间的关系进行

8、了实证研究，研究结论与Murphy(1985)相一致：CEO的薪酬变化与企业绩效呈正相关关系。Hamid Mehran(1995)对随机选择的153家制造型企业的高管薪酬结构与企业绩效关系进行研究，作者得出薪酬结构决定了公司绩效，基于产权的薪酬结果比例与公司绩效显著正相关；而企业的薪酬水平对公司绩效不产生显著影响的结论。他认为是薪酬结构而不是薪酬水平决定了公司的业绩，基于产权的薪酬比例与公司的业绩是显著正相关的。Hall和Liebman(1998)对美国一百多家股份公司15年间的数据为研究对象，对公司经营者报酬与企业绩效之间的关系进行了实证研究，结论表明：企业经营者报酬与企业业绩具有强相关特征

9、。与以上研究结论不一致的是John E Core、David F.Larcker等人在1997年的实证研究成果，他们发现董事会结构对高管薪酬与企业绩效之间的关系产生重大的影响，即董事会结构效率越低，高管薪酬反而越高。这一结论对研究高管薪酬与公司业绩的负面关系在统计上产生了重大的影响。在薪酬绩效敏感性研究中，学者Jensen和Murphy(1990)运用报酬绩效敏感程度来衡量CEO报酬与公司绩效之间的关系，作者发现CEO的报酬与大型公众持股公司的业绩弱相关，股东财富每变化1000而CEO财富变化大约为3.125。此外，他们认为股票期权在企业经营者的报酬结构中所占的比重越大，经营者报酬与企业业绩的

10、相关性也就越显著；如果报酬绩效敏感度过低就不能对CEO进行有效地激励。Tod Perry和Marc Zenner (1993)对公开企业高管薪酬前后薪酬的变化情况进行分析，研究发现了高管薪酬变化与公司业绩变化之间的关系，即1993年后的随着公司对高管薪酬补偿的增加，公司绩效敏感性越强。Hall和Liebman(1998)实证发现，企业规模、管理者对风险厌恶程度以及其他波动因素会导致管理者与股东利益冲突加重，因此，这些因素可以用来解释低的薪酬绩效敏感性，当薪酬绩效敏感性小时，股东收益的很小的变化也可能导致管理者财富比较大的波动。与国外相比，国内学术界对高管薪酬与企业绩效关系的研究与探讨涉入较晚，

11、研究成果相对比较少，而且其中有些研究结果还存在较大的分歧和矛盾。陈志广（2002）以沪市2000年575家上市公司为研究对象，研究结果表明：高层管理者的年度现金报酬与公司绩效、资产规模和法人股比例呈显著正相关关系。魏刚（2003）等人的研究也得出公司规模与高层管理人员薪酬存在显著的正相关关系。张正堂（2003）实证发现，在我国上市公司中企业规模和业绩对高管薪酬的影响不大，而董事会控制对高管薪酬的影响要大于企业规模和业绩对高管薪酬的影响。张俊瑞、赵进文等人（2003）对高管薪酬、持股等激励手段与企业绩效之间的相关性进行了实证分析，结论表明：高管人均年度薪金报酬的对数与公司绩效变量、公司规模之间呈

12、现显著的、稳定的正相关关系；高管人均年度薪金报酬的对数与高管持股比例正相，但对异常值较为敏感。耿明斋(2004)以219家上市公司为研究样本，对企业绩效与高管薪酬相关关系进行实证研究，作者发现公司绩效与高管薪酬之间不存在显著关系；而胡婉丽等人在2004年的实证研究中发现，高管薪酬水平、高管团队内的薪酬差距与企业业绩显著正相关。张必武等(2005)认为薪酬委员会、独立董事、董事长与总经理两职合一等因素对高管薪酬的业绩敏感性有显著影响。周嘉南、黄登仕(2006)对高管人员的薪酬绩效敏感度进行了实证研究，得出了中国上市公司高管薪酬与公司绩效存在正相关关系的结论。3 研究设计3.1研究样本与数据来源本

13、文以2009年我国沪深两市1522家上市企业为初始研究样本，对研究样本数据进行了以下筛选：（1）未披露高管薪酬、持股数、公司实际控股人类别以及重要财务数据不全的样本不利于本研究的统计分析结果，因此，剔除数据不全的上市公司1039家，其中包括12家未披露高管薪酬的公司、622家未披露高管持股数的公司、19家未披露上市公司实际控制人类别的公司。（2）财务报表给出拒绝表示意见和保留意见的公司的财务数据会对本研究结论的准确性产生一定的影响，因此，剔除财务报表上给出拒绝表示意见的公司19家和保留意见的公司12家。（3）由于金融行业的特殊性，本研究中剔除掉34家金融行业上市公司 。最后得到有效样本418家

14、。具体样本分布见表1。本文研究所使用数据分为两大类：企业年报的财务数据和企业治理结构数据，该数据主要来自于锐思(RESSET)金融研究数据库和沪深证券交易所公布的年报。运用SPSS17.0统计分析软件对其进行描述统计、相关分析和多元线性回归分析。表1 样本行业分布行业行业代码 样本量频率（%）农、林、牧、渔业A61.4354 采掘业B51.1962 制造业C26062.2010 食品、饮料C0122.8708 纺织、服装、皮毛C1133.1100 造纸、印刷C392.1531 石油、化学、塑胶、塑料C44711.2440 电子C5286.6986 金属、非金属C65011.9617 机械、设备

15、、仪表C76916.5072 医药、生物制品C8286.6986 其他制造业C940.9569 电力、煤气及水的生产和供业D194.5455 建筑业E92.1531 交通运输、仓储业F184.3062 信息技术业G266.2201 批发和零售贸易H235.5024 房地产业J235.5024 社会服务业K92.1531 综合类M204.7847 合计418 1003.2研究假设本文主要采用描述统计、相关分析和多元线性回归分析方法，来研究我国上市公司高管薪酬与公司绩效、高管持股比例、是否国有控股、公司规模和公司行业等之间的相关关系。基于以上研究方向，本文提出以下五个假设。假设1：高管薪酬(对数形

16、式)与公司绩效(每股收益、总资产收益率、净资产收益率)存在显著的正相关关系，即公司绩效越好，高管薪酬越高。根据委托代理理论，为了防范经理人的道德风险和减少由于信息不对称代理所代理的代理成本，股东会与经理签订报酬绩效契约。在报酬绩效契约的约束下，经理的报酬的高低由企业的经营绩效的好坏来决定。因此，公司经理为了提高自己的报酬势必会不断努力提升公司的经营业绩。假设2：高管薪酬与公司规模(对数形式)存在显著的正相关关系，即公司规模越大，高管薪酬越高。在企业中，高层管理者比较容易获得和控制企业资源。随着企业规模的不断扩大，高层管理者可获得和控制的资源也就越来越多。高层管理者最大限度地有效利用这些资源进行

17、扩大再生产，从而能为企业创造更多的效益。企业效益的增加，意味着管理者和股东可以分享更多的企业经营成果，因而，管理者的薪酬随着企业规模的扩大而增加。假设3：高管薪酬与其持有的股份比例正相关，即高管持股数越多，其薪酬也越多。股票激励模式下，高管的收益与公司的经营业绩联度紧密。为了获得企业经营业绩激励收益，高管会加倍努力工作，完成公司股东大会事先拟定的经营业绩目标。高管作为公司股东中的一员，他们的薪酬水平直接与公司股票价格相联系，这样能激励管理层在做决策时更多的考虑公司的长远利益，努力提升公司业绩，进而获得更高的薪金报酬补偿。假设4：高管薪酬与是否国有控股相关。在我国特殊的经济背景下，国有股东作为第

18、一大股东企业为了兼顾各方面的利益，采用公平导向的报酬原则，往往会通过各种政治力量对国有企业高层管理人员的薪酬实施管制。杜兴强，王丽华（2009）实证研究发现总体上国有性质上市公司高层管理当局薪酬水平要略低于民营性质的上市公司高层管理当局薪酬的总体水平，且其波动性更大。因此本文对公司实际控制人类别与高管薪酬之间的关系进行验证。假设5：高管薪酬与该公司所属行业相关。由于不同行业的竞争状况、生命周期和发展前景存在较大的差异，因此，不同行业的盈利水平是不一样的，而这些因素对高管薪酬水平会产生一定的影响。此外，不同行业特定的法律规范以及不同的市场报酬标准这些也会影响到高管的薪酬水平。所以，本文将样本公司

19、按照行业进行分类，以考察在不同行业中高管薪酬与公司绩效之间的相关关系。3.3变量与模型3.3.1变量（1）自变量高管薪酬水平变量(COMP)。广义的高管一般是指董事会成员(包括独立董事)、监事会成员、董事会秘书、总经理、副总经理以及财务总监等；而狭义的高管仅指首席执行官或总经理。在我国上市公司中，一般是总经理或董事长对公司重要决策起决定作用。本文根据中国证监会规定的需要在公司董事会报告和监事会报告中披露的高层管理人员范围界定为广义的高管。因此，高管年度报酬指标用上市公司年报披露的前三名高管薪酬总额的平均值来衡量。（2）因变量国外学者一般采用加权平均净资产收益率、股票回报率、托宾Q值等作为企业绩

20、效变量进行实证研究，本文选取每股收益、资产报酬率（ROA）和净资产收益率(ROE)作为企业绩效变量。（3）其他变量为了更好的控制其他因素对高管薪酬的影响，本文加入了企业规模(Ln(ASSET)、上市公司实际控制人类别(GT)和行业类别（IND）这三个变量。企业规模(Ln(ASSET)。大量的研究证明了企业规模对薪酬的影响，而销售总额、总资产、员工总数都可作为企业规模变量，并且与高管薪酬显著相关。出于对数据的可获取性和准确性考虑，本研究把代表企业规模的公司总资产的常用对数作为控制变量考虑进模型。上市公司实际控制人类别(GT)。上市公司年报中披露的，截止到12月31日，上市公司第一大股东的最后控股

21、股东的类别，1为非民营控股，0为国有控股。公司行业类别(IND)。IND1表示A行业，ND2表示B行业，IND3表示C行业，IND4表示D行业，IND5表示E行业，IND6表示F行业，IND7表示G行业，IND8表示H行业，IND9表示J行业，IND10表示K行业，IND11表示L行业，IND11表示M行业。3.3.2多元线性回归模型的建立根据假设1、假设2、假设3、假设4和假设5建立高管薪酬和公司业绩关系模型：其中，COMP表示高管薪酬(高管薪酬前三名的总和的平均值)；ROA表示总资产报酬率；ROE表示净资产收益率；EPS表示每股收益；ASSET表示公司规模，用公司总资产的自然对数形式Ln(

22、ASSET)表示；MPS表示高管持股比例；GT表示公司实际控制人类别；IND表示行业类别，b为常数项，、为相关系数，为随机误差。4 实证研究41描述性统计分析从整体上对深沪两市2009 年上市企业各行业高管薪酬水平进行初步统计分析，进而为高管薪酬与企业绩效实证分析提供初步依据。样本行业薪酬水平的描述性统计结果见表2。 表2 样本的行业薪酬水平描述性统计行业极小值极大值均值标准差A1680001002400464233.33312051.032B4755001476600976820.00378517.525C3650058088001075351.41898226.518D3081002332

23、5001147921.05526069.153E28020025700001414177.78906156.440F40880039924001281833.33841204.435G17000038507001449746.31988905.535H32100042690001466789.131070202.410J47700042295001661239.13926915.510K31200036500001566199.161086804.042M39000042686001757924.101024175.154图1 各行业高管薪酬均值从表2和图1我们可以看出当前我国高管薪酬的最显著

24、的特点：高管薪酬行业差距大，其中农、林、牧、渔业高管年度薪酬平均值为40万左右，而综合类行业的高管年度薪酬均值为170万左右，将近农、林、牧、渔业高管年度薪酬的4倍还要多。其中，房地产和综合类行业的高管年薪均值超过了160万；信息技术、批发零售和社会服务行业的高管年薪均值超过了140万。在本文统计的11个行业中，9个行业的高管年薪均值超过了100万。这也说明，当前我国各行业高管的薪酬普遍比较高。4.2 相关性分析 2009 年高管薪酬与其他主要变量相关性分析结果如表2所示： 表3 高管薪酬与其他相关变量的相关性分析COMPEPSROAROEMPSGTASSETCOMP1EPS.387*1ROA

25、.249*.731*1ROE.105*.261*.241*1MPS-.066.067.136*.0361GT-.032.063.107*.222*.346*1ASSET.348*.284*.017.064-.276*-.311*1注:*: 1%水平（双侧）上显著;*: 5%水平（双侧）上显著如表3所示，高管薪酬、每股收益、总资产报酬率之间存在强的相关性(双侧T检验的P值小于0.01)，高管薪酬与净资产收益率之间存在比较强的相关性 (双侧T检验的P值小于0.05)，说明高管薪酬与公司绩效之间存在比较显著的正相关关系。高管持股比例与高管薪酬之间呈负相关，但不显著，说明高管持股比例越高，高管薪酬不一

26、定越高，反而可能降低。高管持股比例、民营控股与公司规模之间存在比较显著的负相关性(双侧T检验的P值小于0.01)，说明公司规模越大，高管持股比例越低。这可能是因为大规模的公司一般都是国有控股企业，而在国有控股企业中，高管的持股比例一般都比较低。民营控股与净资产收益率、每股收益之间存在较强的正相关系(双侧T检验的P值小于0.01)，民营控股与总资产报酬率呈正相关关系(双侧T检验的P值小于0.05)，这说明民营控股与企业绩效之间存在比较显著的正相关关系。公司规模与高管薪酬、每股收益之间存在比较强的相关性(单侧T检验的P值都小于0.01)，说明公司规模越大,每股收益就会相应地增加，公司绩效越好,高管

27、薪酬也越高。4.3薪酬绩效模型的多元回归分析2009年高管薪酬与企业绩效模型的回归分析结果如表4所示。表4薪酬绩效模型的回归结果因变量：高管薪酬（Ln(ASSET)）解释变量TSig. (常量)-4.3420.000基本每股收益(EPS)3.9350.000资产收益率（ROA）0.4640.643净资产收益率(ROE)-0.5120.609高管人员持股比例(MPS)-0.2150.531上市公司实际控制人类别(GT)0.5420.588公司规模(LN(ASSET)5.5540.000行业虚拟变量：IND1（农林牧渔业=1）-1.4990.135IND2（采掘业=1）-1.3130.19IND3

28、（制造业=1）3.1980.001IND4（电力、煤气及水的生产和供业=1）-0.6650.506IND5（建筑业=1）0.6830.495IND6（交通运输、仓储业=1）0.3990.69IND7（信息技术业=1）2.6760.008IND8（批发和零售贸易=1）1.9870.048IND9（房地产业=1）2.1040.036IND10（社会服务类=1）2.1090.036IND11（综合类=1）3.0980.002有效样本数418调整R方0.244F统计值16.46从表4回归分析的结果来看，整体上回归模型的效果还是比较显著的,F值为16.460，Sig为显著性水平,调整后的判定系数为0.2

29、44，说明该模型可以解释变量之间关系的24.4%，此外方程拟合度都通过显著性检验。从对回归模型解释变量和行业虚拟变量进行的T检验来看，回归分析的效果是比较好的，大多数解释变量和行业虚拟变量自变量都通过了T检验。对每股收益进行T检验，显著性水平Sig为0.000，说明每股收益是高管薪酬的重要决定因素，每股收益越高，高管薪酬也越多。对资产报酬率进行T检验的显著性水平Sig为0.643，对净资产收益率进行T检验的显著性水平Sig为0.609，资产报酬率和净资产收益率没有通过T检验，说明这两个变量对高管薪酬的直接影响作用不是很明显。但是，由于每股收益与净资产收益率、总资产报酬率之间有很强的相关性(P值

30、0.01)，很可能因为三者之间存在的多重共线性而导致T检验没通过。从以上分析我们可以得出以下结论：企业绩效越好，高管薪酬越高。假设1通过了检验。对公司规模进行T检验，显著性水平Sig为0.000，说明公司规模越大，高管薪酬越高，这说明企业规模是决定高管薪酬高低的一个重要影响因素。这个结论与大多数国内外学者公司对企业规模与高管薪酬的敏感性之间关系得出的结果一致。假设2得到验证。对高管持股比例进行T检验，显著性水平Sig为0.531，说明高管持股比例对高管薪酬的影响不明显，这可能是因为高管持股激励对高管薪酬的高低并不构成直接影响，或者是由于自变量之间的共线性引起的。否定假设3。对是否国有控股进行T

31、检验，显著性水平Sig分别0.588，检验没有得到通过。这很有可能是由于自变量之间的相关性引起的。因此，否定假设4。对IND3、IND7、IND8、IND9、IND10、IND11进行T检验，显著性水平Sig分别为0.001、0.008、0.048、0.036、0.036、0.002，可以以上行业对高管薪酬的影响显著。而其他行业没有通过T检验，说明这些行业对高管薪酬的影响不显著。由以上统计结果可以看出，每股收益、企业规模和行业变量与高管薪酬显著正相关；高管持股与高管薪酬之间关系不显著，这说明我国上市企业高管持股的激励作用不明显，对企业绩效的改善没有起到应有地积极作用，而上市公司绩效得不到提高，

32、使得高管薪酬得不到相应的增加。本文认为可能是由于我国上市公司高管零持股、持股比例太低而导致上市公司高管持股比例和高管薪酬之间没有显著的相关关系。5 结论本文在以每股收益EPS、资产利润率ROA和净资产收益率ROE为标准来衡量上市公司绩效，对2009年我国深沪两市418家上市公司的高管薪酬与企业绩效进行实证分析，得出以下结论：第一，当前我国各行业高管薪酬普遍较高。在本文统计的11个行业中，9个行业的高管年薪均值超过了100万，其中房地产行业高管年薪高达160万。其次，我国不同行业的高管薪酬差距大，其中农、林、牧、渔业高管年度薪酬平均值为40万左右，处于行业最低。第二，高管薪酬Ln(COMP)与公

33、司绩效指标每股收益(EPS)及公司规模变量Ln(ASSET)之间呈现比较显著的正相关关系。公司绩效越好，公司规模越大，高管人员获得高报酬的可能性越大；反之则不然。第三，高管薪酬Ln(COMP)与高管持股比例(MPS)之间呈现负相关关系，但这种负相关关系不显著。这可能是因为当前我国上市公司高层管理者持股比例低，或者上市公司采取的管理层持股激励方式对企业绩效的改善和提高没有起到明显的作用。第四，高管薪酬Ln(COMP)与制造业、信息技术业、批发零售、社会服务以及综合类行业之间关系显著，而与其他行业之间的关系不显著。总的来说，我国上市公司高管薪酬在很大程度上受到行业特点的影响。参考文献：1 2 Ag

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