债务融资对我国房地产上市公司经营绩效的影响研究.doc

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1、 摘 要关于债务融资对公司绩效的影响研究，早在上世纪50年代就开始了。西方学者们先后提出了经典融资结构理论、现代融资结构理论和后资本结构理论，对融资结构理论的发展做出了巨大贡献。融资结构理论发展到如今虽然依旧存在百家争鸣的现象，但基本趋向于成熟。各学派都一致认为，企业通过合理安排负债结构，有利于提高经营绩效。近十几年，我国房产业的发展突飞猛进，具有资金髙度密集和风险积聚的特征。但是，我国房地产行业发展并不成熟，与其他行业相比，存在资产负债率偏高、融资渠道单一、过分依靠银行借款等融资弊端。实证结果如下：资产负债率、短期负债率、商业信用率对房地产上市公司绩效的影响为负，长期负债率、银行借款率对房地

2、产上市公司绩效的影响为正，其中长期负债率的正向影响不显著。基于上述结论， 关键词 房地产上市公司；债务融资；公司绩效 AbstractResearch on the impact of debt financing on the operating performance, as early as the 1950s began. Western scholars have proposed financing structure of classical theory, modern finance theory and the structure of the capital struct

3、ure, financing structure for the development of the theory made a great contribution. To the present, the basic structure theory of financing has matured. While contending phenomenon exists, but each school agreed that reasonable arrangements through corporate debt financing structure, to improve th

4、e operating performance of great help. In recent years, the rapid development of Chinas real estate industry, with capital-intensive and Gao degree of risk accumulation of industry characteristics. Over the last decade, the rapid development of Chinas housing industry, with capital-intensive and Gao

5、 degree of risk accumulation characteristics. However, the development of Chinas real estate industry is not mature, compared with other industries, there is a high rate of assets and liabilities, financing channels for a single, over-dependence on bank loans and other financing drawbacks.In this pa

6、per, based on the theory of capital structure, integrated research status, from the overall size of the debt, the length of the period, the debt structure of the three sources of debt financing point of view to explore the impact on corporate performance. In this paper, a combination of theoretical

7、and empirical methods listed real estate companies selected 49-year panel data for the 2010-2012 sample, net assets yield explanatory variables, asset-liability ratio, short-term debt ratio, long-term debt ratio, commercial credit rate, the explanatory variable rate bank borrowings, asset size and m

8、ain business revenue growth for the control variables in the descriptive analysis of the variables on the basis of the model by building, using multiple regression analysis between the explanatory variables and the dependent variable relationship.The conclusion is: Asset-liability ratio, short-term

9、debt ratio, the impact of commercial credit rate on the performance of listed real estate companies is negative, long-term debt ratio, the impact of bank borrowing rate on the performance of listed real estate companies is positive, which positively affect long-term debt ratio is not significant.Bas

10、ed on the above conclusions, the paper proposes listed real estate companies to adjust the asset-liability ratio, optimize debt structure, strengthen the scale of development, cultivate a diversified financing channels. It has a certain practical significance to accelerate the adjustment of industri

11、al structure, enhance the ability of real estate enterprises for sustainable development. Key words Real Estate Listed Company；Debt Financing；Performance 目录一、引言 - 1（一）研究背景和意义 - 1（二）研究的内容与方法 - 1（三）二、理论分析及文献综述 - 3（一）融资结构理论 - 3（二）绩效评价指标 - 5（三）债务融资对公司绩效影响的文献综述 - 6三、我国房地产上市公司融资结构与经营现状 - 9（一）融资结构 - 9（二）经营

12、现状 - 13四、我国房地产上市公司债务融资对经营绩效影响的实证分析 - 17（一）样本选取与数据来源 - 17（二）变量定义与研究假设 - 17（三）模型构建 - 20（四）实证分析 - 21（五）实证结论 - 24五、总结与建议 - 26（一）总结 - 26（二）建议 - 26 参考文献 - 28 附录 - 30 附录1.样本公司列表 - 30 附录2.样本数据 - 30 致谢 - 38 一、引言（一） 研究背景和意义1. 研究背景经过近十几年的发展，房地产行业如今已成为了支柱性产业，其是否健康发展对我国经济有着重要影响。房地产属于资金高度密集型行业,保持融资渠道的畅通、资金供应的充足是决

13、定房地产业平稳发展的至关因素。与其他行业相比，我国房地产行业的财务杠杆系数特别高且以银行信贷为主的债务融资偏好较强，存在不合理的债务融资结构。目前我国房地产企业正处于资本驱动和技术驱动的关键阶段，该阶段的主要特征就是企业对资金的极度需求和对管理水平的高度要求，如何获得资金以及合理配置资金来提高管理水平则成了房地产企业亟待解决的问题。而我国在公司治理方面更偏向于整体融资结构或股权结构的影响研究,研究债券结构与公司绩效相关性的较少。因此，房地产上市公司债务融资对公司绩效的影响分析具备理论与现实的必要性。2. 研究意义债务融资结构因其财务杠杆的作用，通过直接和间接的方式影响企业价值。债务融资率给公司

14、带来越大的杠杆作用,公司的盈利能力越强,但财务风险也越大。债务融资还能通过降低代理成本,对经理层产生激励约束作用。所以，通过研究债务融资结构与我国房地产上市公司经营绩效之间的影响关系, 对企业债务结构进行合理安排，从而推动我国房地产业的健康发展和房产公司的做大做强。（二）研究的内容与方法本篇论文所研究的内容主要包括以下两个方面：第一，在理论分析的基础上，对我国房地产上市公司的融资结构和经营现状有一个全方位的深入客观理解；第二，通过实证研究分析我国房地产上市公司债务融资对经营绩效的影响，根据研究结果提出相关建议，旨在实现企业长远健康的发展。1 是对整篇论文做出一个总结和建议。（三）第一部分是引言

15、。介绍第二部分是理论分析及文献综述。首先介绍融资结构理论，其次是绩效评价指标，最后是关于债务融资对公司绩效影响的文献综述。第三部分是我国房地产上市公司融资结构与经营现状。从融资渠道和结构特点两方面分析我国房地产行业的融资结构，从宏观和微观角度分析我国房地产行业的经营现状。第四部分是我国房地产上市公司债务融资对公司业绩影响的实证分析。在前三部分的研究基础上，提出第五部分是总结与建议。对2 二、理论分析及文献综述（一）融资结构理论融资结构是指企业通过各种融资渠道所获取的资金构成以及资金之间的占比关系，主要包括所有者权益、短期负债、长期负债之间的比例关系。企业根据自身的经营需求，在融资过程中，以不同

16、的融资方式和组合形式构建属于自己的融资结构，由此形成不同的融资成本和融资风险，从而对企业经营状况造成不同的影响。 融资结构理论起源于19世纪中期，经过半个多世纪的发展，如今已逐渐形成了一个较为成熟的体系，并为公司融资行为的研究发挥着重要的指导作用。1.早期融资结构理论Durand在1952年发表的企业债务和股东权益成本：趋势和计量问题将当时的融资结构理论划分为净收益理论、净经营收益理论和传统理论三种类型，开创了资本结构理论的研究先河。净收益理论认为，企业的债务资本率与企业价值成正比关系，当债务资本充斥着企业的全部资本时，企业拥有最大化的市场价值净经营收益理论认为，企业的价值与其资本结构之间不存

17、在相关性，仅受净经营收入和企业成本的影响。因此，该理论认为企业不存在最佳融资结构。传统理论是一种介于上述两种理论之间的综合分析。传统理论认为，当权益融资的边际成本和债务融资的边际成本一致时，企业会出现一个最佳资产负债率，此时企业的市场价值最大。2.经典融资结构理论资本结构理论研究的新篇章始于Modigliani 和 Miller 在1958年发表的一篇资本成本、公司理财和投资理论，经典融资结构理论就此诞生。MM 定理及修正的 MM 定理、米勒均衡模型、权衡理论都属于经典融资结构理论。无税的MM理论指出公司不存在最佳融资结构，其债务融资比例既不影响公司3 的资本成本，也不影响公司的市场价值。有税

18、的MM理论认为利息的抵税效应会随着负债率的上升而增加。当资产负债率达到百分之一百时，利息的抵税效应最大，市场价值达到最大化，因此公司负债100%时为最佳的融资结构。1976年，Mille 在之前的研究基础上进一步引入了个人所得税因素，提出均衡模型。均衡模型认为，市场经济下通过不断的套利作用，企业会达到一个均衡的状态，即企业通过负债利息所获得的抵税效益会被个人所得税带来的税收效应抵消掉，因此资本结构无法影响企业的市场价值。权衡理论与其他融资理论相比，进步之处就在于研究者们将债务融资带来的抵税利益和债务融资导致的财务风险及其他成本一并纳入了模型中，从中进行权衡。结果表明，当公司的边际税收利益和边际

19、负债成本相等时，公司达到最佳融资结构。3. 现代融资结构理论现实世界中完美资本市场的一系列假设是难以成立的，因此在20世纪70年代末，经济学家放宽假设，引入了信息不对称理论，开始从企业自身因素角度分析企业的债务融资结构问题，开辟了融资结构研究的新方向。具体包括：代理理论、信号传递理论和优序融资理论。1976 年，Meckling 和Jensen 在其共同撰写的论文公司理论、管理行为、代理成本与所有权结构中首次将“代理成本”引入到了资本结构的研究中来。代理理论的观点是，股权代理成本会伴随着资产负债比率的上升而不断下降，二者呈反比例关系，然而债权代理成本则会伴随着资产负债比率的上升而不断上升，二者

20、呈正比，所以股权代理成本和债权代理成本二者之间存在着一种相互替代的关系。企业所能达到的最优的资本结构应该是使得股权代理成本和债权代理成本二者之和达到最小值的资本结构，即边际股权代理成本和边际债权代理成本相等的这个时点。Ross 和 Leland and Pyle 作为信号传递理论的代表人物。1977 年罗斯提出，财务杠杆可以作为公司经理人传递公司价值的信号，即公司价值与负债率成正相关。Leland and Pyle 认为，公司会尽量规避风险，股东的股权价值与公司的市场价值成正相关，因此，公司的负债率越低，公司的价值越大。1984年，Myers and Majluf 以信息不对称为出发点，通过对

21、权衡理论、代理成本理论和信号传递理论进行深入研究，提出优序融资理论。优序融资理论认为，当一个4 企业需要资金投资某个好的项目时，企业融资往往遵循内部融资债务融资股权融资这样一个顺序。但由于我国证券市场和资本市场发展不够完善，企业反而更加偏好于股权融资，其融资过程为内部融资股权融资债务融资。（二）绩效评价指标我国颁布的国有资本金绩效评价规则中对企业绩效的定义为企业在一定经营期间内的经营效益和经营者绩效。企业的经营效益水平一般体现在企业的营运能力、盈利能力、偿债能力以及可持续发展能力四大方面，而企业的经营者绩效一般体现在管理者在日常经营管理中对企业经营、发展以及成长所做出的贡献上。目前国内外衡量企

22、业绩效的指标主要分为单一指标和多重指标两大类。1.单一指标的绩效衡量由于财务指标可以从企业的财务报表中以直接或间接的方式简单轻松的获得，因而被学术界及企业界普遍运用。常用的单一衡量指标有：总资产报酬率、投资报酬率、净资产收益率、每股收益、Tobins Q 值、经济增加值以及市场增加值等。选择单一指标对企业绩效进行衡量虽然在获取数据上方便，但由于企业在一定时间内不仅仅追求财务指标中的某一个目标，而是力求更多目标的同时实现，所以仅用单一指标的绩效衡量无法系统全面的展示企业绩效。2.多重指标的绩效衡通过一组综合指标来评价企业绩效的多个方面，从而避免单一指标衡量的主观性和片面性，这就是多重指标的绩效衡

23、量。在进行多重指标衡量绩效时，选定合适的公司绩效评价方法很重要。目前较为常用的综合财务指标分为以下几类：盈利能力指标、资产营运能力指标、偿债能力指标、管理能力指标、持续发展能力指标、创新能力指标。多重指标也存在自身的缺陷：首先，由于取舍没有一定的衡量标准，各指标之间可能会存在相互排斥的现象，这些指标选取的客观性难以保证；其次，多重指标量化后才能衡量企业绩效，这在实际研究中存在一定难度；最后，由于企业自身的特点和所处的经济环境各不相同，各项指标相对所选取的权重也不好确定。5 （三）债务融资对公司绩效影响的文献综述1. 国外研究现状（1）债务整体水平与公司绩效关系的研究国外关于债务整体水平与企业绩

24、效关系的研究，大多数学者认为两者成正相关关系。Jenson 和 Mecling（1976）以委托代理理论为基础，分析债务融资比例与经理层之间的关系，得出增加债务融资比例能够缓和股东与经理层之间的矛盾，企业债务融资比例与企业价值正相关。Heinkel（1982）从信息不对称角度对公司价值和负债水平进行了研究，发现公司价值与其负债水平正相关。Masulis（1983）论证了公司绩效与其债务水平正相关，且最佳负债水平变动范围介于0.23 与 0.45 之间。Harris 和 Ravi（1991）研究发现，负债水平与公司固定资产占总资产比例、公司成长性和规模正相关，与公司破产概率、盈利能力以及期间费用

25、负相关。Goyal和 Frank（2003）收集了1950-2000这50年间美国非金融公司的财务数据，并利用这些数据对这些公司的负债水平与公司绩效的相关性进行了研究。他们指出对公司价值采取不同的计算方式，得出的结论也不一样。如果以市场价值为标准，那么公司的负债水平与公司绩效成负相关关系；如果以公司的账面价值为标准，那么二者成正相关关系。（2）债务期限结构与公司绩效关系的研究关于债务期限结构与期限绩效关系的研究，国内和国外的研究学者均未得出一致的结论。Flannery（1986）认为金融市场存在交易成本,公司如果想向市场传递真实情况，需要依赖公司质量和公司债务承销费用的分布。公司质量越高,信息

26、不对称程度越弱，发行长期债务所需承担的成本越小，企业可以通过长期债务融资。如果公司质量较低，信息不对称程度越强,企业想向投资者传递利好的消息,发行长期债务将承担更多成本，更有可能选择短期的债务融资。Schiantarelli 和 Sembenelli（1997）以英国和意大利公司的面板数据作为研究的样本，结果发现，短期负债并没有提高企业绩效。Aivazian（2005）发现，高成长性的公司长期债务和投资呈显著负相关，而在低成长性公司这种关系不显著。Deesomsak、Paudyal 和 Pescetto（2009）的研究认为债务期限结构与企业成长机会无关，债务期限对企业的投资问题不产生影响。（

27、3）债务类型结构与公司绩效之间关系的研究国外关于债务来源对公司业绩影响的文献较少,主要从委托代理理论的角度进行6 实证研究。Chemmaun（1994）认为高质量公司为了避免被清算,虽然银行借款的成本很高,但银行借款具有再谈判性，对有可能陷入财务困境的公司极具吸引力，因此这类公司会选择银行借款；相反，受破产影响较小的企业则不会选择这种融资方式。Johnson（1997）通过研究发现，公司的银行负债融资比率越高，公司越获得成长的机会。Billette、Flannery 和 Garfinkel（2005）研究银行贷款与已上市公司业绩之间的关系，研究发现银行贷款与借款公司普通股回报相关，但在其后3年

28、是负回报。2. 国内研究现状（1）债务整体水平与公司绩效关系的研究从国内研究现状来看，无论从房地产行业、制造业还是整个上市公司作为研究对象，大多数学者都得出相反的结论，即负债规模越大，企业绩效水平越差。陆正飞和辛宇（1998）对1996年样本数据的研究,杜璧和刘立国（2002）对1998年上市的公司的研究，赵帅（2006）对2000-2004年上司公司数据的研究，均得出净资产收益率随着资产负债率的增加而减少的结论。高明华、蔡卫星（2008）选取了四个与经营绩效相关的指标综合成一个衡量企业绩效的综合指标，选择深沪两地上市的 1034 家公司作为样本，以 20012006 年平面数据的实证发现，我

29、国的债务融资水平越高，公司绩效越差。刘晨曦,耿成轩（2011）选择2005年及以前在中小板上市的29家江苏省民营企业作为样本，研究公司的债务特征及债务与公司绩效之间的关系，发现资产负债率与公司绩效负相关，但资产负债率较高时，它们之间的负相关关系不显著。王惠（2012）以房地产行业上市公司作为实证研究对象，研究得出房地产行业上市公司负债融资与企业绩效呈负相关关系。（2）债务期限结构与公司绩效关系的研究张慧、张茂德（2003）选取了2001年的300家上市公司作为研究对象，从债务融资期限结构的角度分析，发现流动负债与公司业绩正相关,而长期负债对公司业绩具有负效应。袁卫秋（2006）以沪深两地A股上

30、市的905家公司作为研究对象，样本的研究区间为2001-2004年，釆用主成分分析法，构建综合指标来表示公司的经营业绩。研究结果表明,债务期限与公司业绩正相关，债务总额比例与公司业绩负相关。梅波（2009）以我国1999-2005年沪深两市的所有上市公司为样本，对债务融资结构的公司治理效应进行分析，发现长期债务与公司价值之间是正效应，尤其当企业面临较多增长机会时，长期债务对企业价值效应更大。陈林（2011）研究发现，非流动负7 债融资率与公司绩效呈不显著的负相关，长期借款融资率对公司绩效影响不显著，短期借款融资率与公司绩效之间关系不显著。韩宇堃（2012）以20072010年深沪证券交易所46

31、家电力行业的上市公司为样本，对这些公司债务融资期限结构与公司绩效之间的关系进行实证研究，研究结果表明，长期债务率和短期债务率与总资产收益率存在负相关关系。（3）债务类型结构与公司绩效之间关系的研究国内学者对于债务来源结构与企业绩效关系的研究主要偏重银行信用融资和商业信用融资两方面，由于选取的样本存在差异，得出的研究结论也不一致。陈耿、周军（2004）引入代理成本理论研究债务融资方式，结果表明，只有充分发挥企业债券、银行借款、商业信用和融资租赁的优势，并进行合理的组合，才能得到最低的代理成本。董黎明（2007）以净资产收益率作为衡量企业绩效的指标，从债务结构性的差异方面来实证检验债务结构的不同对

32、企业绩效的影响。研究得出，债券融资相比银行借款对经营者有更强的约束力和激励作用，更有助于企业绩效的提升。尚洪涛、冯茹（2011）以我国沪市民营上市公司为考察的样本，通过对六年的财务数据进行汇总，归纳出民营上市公司债务融资状况，实证检验了债务来源结构对公司绩效的影响，发现在债务来源结构中，商业信用规模的大小最能影响公司的绩效水平高低，而其他类型的负债影响效果不显著。肖坤和秦彬（2011）以2006-2008年在沪深A股上市的公司为样本进行实证分析，得出银行借款存在软约束，不能解决股权代理成本的问题，也不能提升公司的业绩，银行借款没有发挥相机治理作用。而商业信用负债对企业经营者和控股股东有较强约束

33、，能有效降低股权的代理成本，提高公司业绩。在债务融资来源中，公司债券所占份额较低，与股权代理成本和公司业绩都不存在显者的关系。8 三、我国房地产上市公司融资结构与经营现状（一） 融资结构1. 融资渠道构成房地产企业的融资渠道可分为内部融资和外部融资。就国家统计年鉴数据来看，利用自筹资金和预收款方式的属于内部融资，利用银行贷款和外资投入的属于外部融资。表3.1 房地产开发企业资金来源情况表单位：亿元资料来源：国家统计局，2013年中国统计年鉴如表3.1所示，2007-2012年，我国房地产开发投资资金一直保持着高速增长的状态，除了08年受宏观调控政策的影响，资金总额同比增长较低外，其余各年均保持

34、在不低于20%的增长状态。相对于我国国民经济的发展状况，房地产行业的投资一直保持高位运行，其筹资规模在不断扩大。其中，利用外资的资金总额总体上呈下降趋势，而国内贷款、自筹资金及其他资金的资金总额总体上呈上升趋势。9 表3.2 房地产开发企业资金来源百分比表单位：%资料来源：根据国家统计局数据库数据计算所得如表3.2所示，国内贷款、自筹资金和其他资金占了房地产开发资金来源的绝大部分。2007-2012年，我国房地产行业利用国内贷款、自筹资金及其他资金这三种途径取得的资金占比合计已达到98%以上。由于我国政府对房地产投资采取“限外”政策，利用外资所占比例一直偏低，保持在2%以下，对资金贡献率不高。

35、同时，我们也发现，近三年来，国内贷款比例和其他资金比例总体在下降，自筹资金比例总体在上升，资金来源结构趋于平稳。这是因为近三年我国政府对房地产行业的宏观调控加大了力度，有效控制房价攀升速度，积极推动房地产市场健康发展。60.00%59.00%58.00%57.00%56.00%55.00%54.00%53.00%52.00%51.00%50.00%49.00%200720082009201020112012 图3.1 自有资金占自筹资金的百分比10如图3.1所示，2007-2012年，企业自有资金仅占自筹资金的55%都不到，而根据大多参考文献表述，其余的自筹资金基本是靠施工企业的工程垫款，而银

36、行的建筑业贷款中很大部分就是受工程垫款的影响。 90.00%85.00%80.00%75.00%70.00%65.00%60.00%55.00%50.00%200720082009201020112012 图3.2 定金及预收款占其他资金来源的百分比如图3.2所示，其他资金来源中80%以上源于预收款和定金，而根据大多参考文献表述，住房公积金管理中心或银行发放给个人的住房按揭贷款大约占了60%70%。综上分析，我们粗率估算房地产开发资金中以直接或间接形式来源于银行贷款的占了 60%，银行信贷是房地产企业资金来源的大头。2. 融资结构特点（1）过度依靠银行信贷的单一融资渠道目前，我国房地产开发资金

37、的来源主要在银行贷款、自筹资金和其他资金三方面。实际情况中，房地产企业的自筹资金中至少有70%是来自银行贷款，定金及预收款里又有约估30%的购房预付金来自银行贷款，而我国个人购房按揭也多数来源于银行业，银行信贷基本上贯穿了房地产企业从交易到项目开发再到土地储备最后到销售的全过程。因此，我国房地产市场的主要资金来源过于单一。有一部分是靠个人贷款转化过来的，估计房地产行业50%的开发资金来自银行。（2）资产负债率和流动负债率偏高 数据来源：国泰安CSMAR数据库数据来源：国泰安CSMAR数据库1190.00%80.00%70.00%60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.

38、00%200720082009201020112012 图3.3 2007-2012年房地产开发企业及房地产上市公司资产负债率如图3.3所示，房地产上市公司的资产负债率虽然每年都在上升，但仍低于整个房地产行业70%的资产负债率水平。尽管如此，相对于其他行业，我国房地产上市公司属于高负债经营，这意味着房地产开发企业在经营中会面临较大的财务风险。表3.3 2007-2010年房地产上市公司长/短期负债率占比情况资料来源：wind金融数据库如表3.3所示，我国银行业为了保持流动性和盈利性，严格控制信贷风险，不愿意给房地产公司发放长期贷款；而房地产公司在开发项目周期并不长时，对长期贷款需求不大。由此造

39、成了房地产企业债务融资中短期负债的比重较高。 （3）内部融资偏少，主要依靠外源融资数据来源：国泰安CSMAR数据库12 表3.4 2007-2010我国房地产上市公司融资结构资料来源：根据wind金融数据库上市公司年报计算得出通过分析我国房地产上市公司的融资结构，总结出以下两个特点：（1）外源融资在房地产上市公司的融资方式中占绝对优势，如表3.4所示，内源融资比例远远低于外源融资比例。（2）在长期外源融资结构中，股权融资和负债融资的比例差别很小。从表3.4中可以看出，负债融资是房地产上市公司的主要融资途径，这与我们先前的分析一致。（3）内源融资比例虽然总体偏低，但如表3.4所示，近几年在逐步上

40、升，房地产上市公司的融资结构在不断优化。（二） 经营现状1. 总体分析上世纪80年代开始，我国政府出台了一系列房地产政策，促进了我国的住房商品化，我国房地产业开始走向市场化。经过20多年的发展，我国房地产行业的发展可谓是蒸蒸日上，其开发投资额以每年20%的速度在大幅增加。另外，由于房地产行业的产业链较长，其突飞猛进的发展态势还带动了上下游行业的共同发展，为我国GDP的发展做出了很大贡献。从宏观层面来看，我国房地产行业与其他行业相比存在以下两个明显特征： （1）资金密集性房地产行业是资金密集型行业，其土地购买、土地开发、房屋设计及建筑施工等一系列开发过程都离不开大量的资金灌注，从而导致房地产企业

41、存在高资产负债率。 （2）政策敏感性13 第一，房地产行业由于对资金需求量较大，所以对金融体系下的信贷政策和利率定价较为敏感。第二，除一般经营性企业涉及的税收种类外，房地产行业还涉及到土地增值税，所以对国家的税收政策很敏感。第三，土地政策敏感性，我国土地资源有限，国家针对房地产行业的运行情况会出台对应的土地调控政策。（3）资金循环周期长房地产企业从购买土地使用权到楼盘全部售出这一过程所投入的资金，至少要35年的时间才能全部回笼，这还只是保守估计，有的甚至更长。资金的循环周期越长，其市场风险就越大。2. 财务分析（1）盈利能力分析0.60.50.40.30.20.1 200720082009201020112012图3.4 每股收益趋势图 数据来源：深交所和上交所上市公司财务数据计算所得14 12.00%10.00%8.00%6.00%4.00%2.00%0.00%200720082009201020112012 图3.5 净资产收益率趋势图7.00%6.00%5.00%4.00%3.00%2.00%1.00%0.00%200720082009201020112012 图3.6 资产报酬率趋势图以房地产上市公司2007-2012年的财务数据为基础，选取每股收益、资产报酬率、