云南白药公司价值评估.doc

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1、报告摘要本报告以云南白药集团股份有限公司 作为研究对象，在分析云南白药集团股份有限公司 历史财务报告的基础上，结合行业、公司的发展趋势，采用一定的价值评估方法，对云南白药集团股份有限公司 的股权价值进行预测、评估发现公司的真实价值，分析公司的增值潜力，并提出投资建议，为公司的外部投资者及利益相关者提供参考；对内部管理人员来说，提供如何进一步增加公司价值的建议。同时，对影响云南白药集团股份有限公司 价值的各种重要因素进行分析，找出其价值驱动的根源。本报告采用公司实体自由现金流贴现法和相对价值模型的市盈率法，对云南白药集团股份有限公司 完成价值评估。公司实体自由现金流贴现法，以预测的报表为基础，计

2、算出公司的实体自由现金流，然后以加权平均资本成本为贴现率对实体自由现金流进行贴现，即得到公司的实体价值，再减去公司的债权价值，得到公司的股票价值；市盈率法，通过预测报表计算预期的每股净资产，结合行业内可比公司的平均市盈率得到预期的股价。本报告使用的价值评估模型是以目前国内基金管理公司使用的股价预测模型为基础，并加以修改和完善，形成的一个较为合理、科学、完善的价值评估模型。该模型以云南白药集团股份有限公司 2007-2009年的财务报表为基础，利用CSMAR数据库对云南白药集团股份有限公司 未来六年的经营后动、营业流动资产、资本支出、折旧摊销、债务等进行预测，利用会计报表的勾稽关系，自动生成预测

3、期的三张会计报表，并在此基础上评估出公司价值。本报告所采用的价值股价模型更完整、全面地预测公司的各项财务数据，更准确地评估公司股价；研究报告采用两种评估方法评估公司价值，并将两种方法的评估结果与评估同期公司的股价进行对比分析；对自由现金流贴现法进行敏感性分析，寻找对公司价值影响最大的因素，为管理者提供管理建议和参考。本报告对影响云南白药集团股份有限公司 股票价值的各种因素进行了敏感性的测度，发现主营业务成本率的变动对股票价值的影响最大，管理者对主营业务成本进行有效的控制，确定合理的主营业务成本率是提高公司价值的有效途径；其次，结合产品市场需求，适时地调整各产品增长率及各产品权重，使公司保持一个

4、合理的增长速度，可以更有效地提高公司价值。本报告分为七个部分：第一部分讨论公司发展与价值发现；第二部分为基于自由现金流的股权现金流预测与价值评估；第三部分用两种方法评估公司价值；第四部分分析影响价值增长的驱动因子；第五部分是公司价值的经营管理相关性分析；第六部分是财务问题的相关性分析；第七部分分析结论并提出价值管理的可行性措施。 3 Course group director: Ma Zhong目录承诺III报告摘要IV1. 公司发展与价值发现11.1 公司所处行业概况11.2 公司重大财务事件21.3 公司产品市场发展31.4 公司价值判断与发现52. 基于自由现金流的股权现金流预测与价值评

5、估1引导段12.1 营业收入与现金流的预期模式的阶段性分析12.2 营业收入与盈利的年度预测12.3 营运资本变化与需求预测12.4 资本性支出与资产折旧等预测12.5 债权与股权融资及股利分配预测12.6 实体现金流与股权现金流预测13. 贴现率与公司价值评估1引导段13.1 权益资本成本测算13.2 债务资本成本测算13.3 债务与权益资本权重比率测算13.4 基于股权现金流的公司价值计算13.5 相对价值法估价13.6 价值评估结果与市值的比较1小结段14. 影响价值增长的驱动因子分析1引导段14.1基于估价模型的驱动因子及其重要性分析14.2驱动因子的价值敏感性分析24.3评估价值与市

6、值差异分析1小结段15. 公司价值的经营管理相关性分析1引导段15.1市场环境与政策对公司价值的影响15.2经营模式与管理层决策对公司价值的影响15.3财务策略与决策对公司价值的影响1小结段16.财务问题的经营相关性1引导段16.1 直接相关的经营相关性分析16.2 公司经营策略与财务政策选择的影响1小结段17. 报告总结17.1结论与讨论17.2 投资意愿说明17.3 价值管理的可行性措施18. 总结小组在完成报告中存在问题18.1 逐条说明完成报告存在的问题与原因18.2 举例每个成员的具体贡献与责任心表现18.3 如何协调与改进具体措施19. 参考文献110. 附录1 参考文献附录1:云

7、南白药集团股份有限公司会计报表以下正文排版要求（1） 字号字体：正文为5号宋体，数字与英文为Times New Roman。（2） 行距页边距：单倍行距（不加重）。页边距符合本模版设定（3） 标题级别：报告正文最多出现3级目录，但并不鼓励每个2级标题下出现3级标题。（4） 表格与图示：参照财务管理课程主讲教材财务管理：理论与案例中图、表格式，每个表与图均要标明数据来源或资料来源。此外表格中数字的字号为“小五”号。（5） 参考资料：按照公司年报、公告、研究报告、网站信息、期刊文章等类别序号列示公司估价报告：云南白药（000538）（正文）1. 公司发展与价值发现1.1 公司所处行业概况(1) 经

8、济形势状况 2007年是国内医药行业的调整年，医药行业经历了2006年的谷底后，在规范化的进程中稳步复苏，企业经济效益好转，产业集中度呈现逐渐提高的趋势。医药行业回暖的同时，政府管控力度也持续加大，涵盖药品生产环节、流通环节的多项新政策和措施接连出台，旨在提高行业标准。对于国内中医药界而言，这是具有里程碑意义的一年。国务院成立了中医药工作部际协调小组，为协调解决我国中医药事业发展中的一些重大问题提供有力的组织保障，“坚持中西医并重”和“扶持中医药和民族医药事业发展”写入党的十七大报告，中医药事业的发展环境和发展趋势都呈现出前所未有的新局面。公司作为一家专业生产传统中成药的名牌企业，在前进中不断

9、进行自我调整，在医药行业、尤其是中医药事业大发展的形势下，努力发挥优势，积极寻找市场机会。 2008年是不寻常的一年，国内外发生了诸多重大事件，尤其是全球性金融危机深刻影响国内经济，使国内大多企业在应对国内外经济环境变化时都面临不同程度的困难。从行业角度看，2008年是国内医药行业深化改革的重要之年，党的十七大报告中提出要“坚持中西医并重”和“扶持中医药和民族医药事业发展”，为中医药事业的推进提供了有力保障。报告期内，深化医药卫生体制改革部际协调工作小组发布了深化医疗体制改革的意见（征求意见稿）并完成了向社会公开征求意见，本次征求意见稿中明确指出“充分发挥中医药作用”、“创造良好的政策环境，扶

10、持中医药发展，促进中医药继承和创新”，中医药诊疗已成为提高全民健康水平战略当中重要的组成部分，中医药事业的发展也将掀开新的篇章。 2009年，随着国内医药卫生体制改革政策正式出台，公司密切关注医药市场动向，组织专门人员进行相关政策信息的收集、研究，全力做好与医改政策的对接和应对市场变化的准备工作。一年来经过全体营销人员的不懈努力，公司的营销渠道通畅，产品价格稳定，市场管控有效，盈利水平良好。在保证经营质量的前提下，公司营销团队在新的一年将继续着眼从品种群中深挖增长点，提升对市场的灵活应变能力，争取销售工作的更大成绩。(2) 行业政策导向 面对国际金融危机，2009 年政府执行适度宽松的货币政策

11、和积极的财政政策，继续保持中国经济高速增长。进入2010年，伴随经济的复苏，流动性开始收紧。继2009 年国家新医改正式实施后，相关配套政策陆续出台，预计2010 年伴随新医改的深化，医改带来的红利将逐步放出，整个行业将保持适度增长。由于我国是在低收入阶段跑步进入老龄化社会，它提高了医改、社会保障体系等方面的复杂程度。 2010年6月17日国家发改委发布药品价格管理办法(征求意见稿)，重点调控医药流通领域。今年底之前国家将会出台政策限制药品差价率，打击药价中的水分，行业内公司的利润或将受到一定影响，中药行业可能面临回调。十月是医药股分化的一个月：医药板块估值水平已经不低，但在资金推动下其中个股

12、仍有上涨空间，考虑到十月下旬基本药物价格出台，板块股票估值会有所分化。（3）行业发展现状医药行业是我国国民经济的重要组成部分，是传统产业和现代产业相结合，一、二、三产业为一体的产业。新中国成立以来，特别是改革开放20多年，我国已经形成了比较完备的医药工业体系和医药流通网络，发展成为世界制药大国。据统计口径：我国现有医药工业企业3613家，可以生产化学原料药近1500种，总产量43万吨，位居世界第二。改革开放以来，随着人民生活水平的提高和对医疗保健需求的不断增长，医药工业一直保持着较快的发展速度，1978年至2000年，医药工业产值年均递增6.6，成为国民经济中发展最快的行业之一。近年来，国内医

13、药市场规模迅速扩大，医药商业销售额年增长率达到了 20%。据统计，国内药品市场规模已经超过3000亿元。图1：医药商业生产总值及增长率（4）行业发展趋势2008年下半年以来，世界经济金融形势风云突变、急剧恶化，我国经济发展面临着严重困难和严峻挑战，中国的医药产业同样也受到了国际市场萎缩和人民币升值等因素带来的压力，原料药出口受阻，利润增幅急剧下降。但在政府4万亿的一部分投入医疗医药情况下，在新医改的全面推进下，中国医药企业仍面临着很好的机会。分析医药商业行业9个主要上市公司2008年年报和2009年一季报显示，2008年整体销售收入增速有所放缓，但全年增长仍超过20%。图2：2009年1-2月

14、医药行业毛利率和税前利润率展望未来，中国医药行业景气才刚刚开始，未来提升空间巨大。医药产业目前进入新医改牵引下的新一轮有序发展期。未来新医改方案将对中国医药行业的市场结构、产业结构、产品结构等方面产生深刻的影响，到2010年，医改带来的药品增量至少在1000亿以上，加上行业自然增长部分，预计未来3-5年医药行业的年增长率不会低于20%。（5）行业对比分析老钱庄股票行情网站对云南白药的各项财务指标进行了综合评估，并与行业平均值对比，结果如下图：从上面两个图表中可以看出，云南白药的各项指标都优于行业均值，说明公司的经营状况良好。云南白药是中华医药的瑰宝，在过去的五年，云南白药是中国最优秀的中药企业

15、，年销售收入保持30%的增速，其核心竞争力在于独特的资源优势、出色的管理能力以及超前的战略眼光。从2006年起，公司经营业绩跃居中国中医药行业首位，营运能力和管理效率居于同行业领先水平，使云南白药从一个地方性的企业成长为一个全国性的企业，从一个行业的挑战者成长为行业领跑者。近两年，公司在云南省人民政府的支持下，对云南省内的制药企业进行了并购重组，扩大了公司规模，研发能力及销售渠道实现了共享，降低了公司的成本，有效的缓解了云南白药在搬入新产区前产能不足的状况，强化了公司的竞争力。2005年初公司确定“稳中央、突两翼”发展战略，经过三年市场培育，2008年两翼产品将可能双双突破5亿，此时公司中央产

16、品开始进入平稳发展期，两翼产品占工业收入比重将从2004年的8%提升至2008年的50%，白药系列向快消品延伸基本获得成功。两翼产品2008-2009年费用投入依然较高，预计两翼产品净利润占工业利润比重将从2008年的22%上升至2010年的40%，两翼产品成为增长接力棒。急救包2008年会有小量销售，我们看好白药这一延伸产品的中长期市场空间。2008年，云南白药整体搬迁全面启动，一期投资10.8亿元的产业区上马，共涉及6个药厂、研发、营销、商业物流、管理和配套设施，总投资预计较危机发生前节约上亿元。2009年6月，集团整体搬迁项目厂房主体工程施工基本完成，预计7月底即可封顶断水，明年上半年完

17、成建设、搬迁和认证等工作。项目建成后将装备40余条现代化的药品生产线，达到100亿以上的产业规模。中长期来看，公司的营业收入和盈利能力会进一步增强，通过大规模并购后，公司预计2010年集团销售收入能达到100亿元。1.2 公司重大财务事件（1）融资方面2008年12月，经过4个多月的努力，白药成功向中国平安保险集团定向增发5000万股，募集资金总额达13.94亿元，公司净资产增加了近一倍，总股本扩大了10%，增发资金用于公司整体搬迁项目及扩充云南省医药公司的资本金，使得白药面对外部经济危机的抗风险能力、市场竞争能力及资本运作能力大大增强。这一突破，标志着白药将同时采用内生性增长与外延式扩张并举

18、的发展策略。2009年12月，文山州政府决定将文山州制药厂所持有的云南白药集团文山七花有限责任公司股权及文山制药厂的其他资产全部无偿转让给云南白药，文山州制药厂及七花公司的所有债务由云南白药承担。（2）投资方面2009年12月19日，云南白药与文山壮族苗族自治州政府签订合作开发文山三七产业战略协议，双方共同合作开发文山州三七资源，以提高三七产业资源的规模开发效益，实现互利共赢公司拟以1160.61万元的价格收购西双版纳制药厂有限公司100%的股权。西双版纳制药厂主要经营范围为橡胶膏剂生产、销售、房屋出租和进出口贸易。经会计师事务所审计，截止2010 年4月30日，该公司资产总额923.58 万

19、元，负债总额54.19 万元，净资产869.39 万元，股东全部权益评估价值为2030万元。2007 年12 月，云南白药整体搬迁项目正式奠基，2008 年起，项目工作全面推进，到目前为止，主厂房桩基础工作即将完成。云南白药实施原料、制剂生产、研发、商业物流、管理及配套生活设施等6个方面的整体搬迁，将整合云南白药的优质资产，建成后达到100 亿元以上的产业规模，满足14个剂型的生产、包含40余条现代化的药品生产线。整体搬迁项目不仅能够满足云南白药产业发展的需要、解决云南白药的产能瓶颈，还将成为云南白药实现第二个百年跨越式发展的新起点，并带动公司产品结构调整和产业升级。截至2009年6月底，呈贡

20、搬迁项目累计支付 6.77 亿，完成投资概算的 42.39%，产业区总部办公楼结构封顶，省医药办公楼主体验收已经通过。组织搬迁认证培训12场，保证搬迁工作按计划推进；抽调骨干支持新厂区建设。组织对现有药品 GMP 文件体系进行全面梳理和完善，以满足新版GMP的要求，相关工作随置业公司硬件完成进度有序推进。 此前，公司公告将2008年非公开发行募集资金的大部分投资于云南白药整体搬迁至呈贡新城项目，该项目投资规模为10.899亿元。公司称，下半年以来，工程材料价格出现快速、大幅上涨，已远远脱离年初投资概算的编制基础。为确保整体搬迁项目按期按质顺利完成，拟将项目投资概算调整至13.37亿元，约增加概

21、算2.47亿元，全部来自源于公司自有资金。同时，公司拟投资建设原料药中心，该项目能够解决生产上游原料药产能问题，并为原生药材产业链提供有力的硬件支撑，预计总投资为2.597亿元，全部来源于公司自有资金。（3）经营方面合理配置资源，进一步完善供应链管理。完成丽江公司剩余股权收购，将其药品销售整合到药品事业部，丽江公司专注于为集团产品的委托加工。提升采购供应链管理水平，拓宽采购渠道，建立供应商考核评估体系和淘汰机制,加强对供应商的质量审计。对组织、流程和制度进行系统改造和提升。完成公司第一阶段组织构架调整及部门负责人以上管理人员人事聘任相关工作，各部门职能更为清晰和完善，人员优化配置，工作有序开展

22、，为公司业务发展提供有力的组织保障；完成2009年11家预算主体的考核兑现，确定2010年度考核奖励办法，通过建立有效的激励机制，促进公司业绩整体提升。 与厦门大学合作的“云南白药集团内部控制系统优化项目”，已完成云南白药内控制度标准手册，同时编写了标准手册简要版，进一步优化公司内部控制系统，规范公司内控运作，提升公司风险管理能力。 （4）小结2009年6月，集团整体搬迁项目厂房主体工程施工基本完成，预计7月底即可封顶断水，明年上半年完成建设、搬迁和认证等工作。项目建成后将装备40余条现代化的药品生产线，达到100亿以上的产业规模。中长期来看，公司的营业收入和盈利能力会进一步增强，通过大规模并

23、购后，公司预计2010年集团销售收入能达到100亿元。云南白药是中华医药的瑰宝，在过去的五年，云南白药是中国最优秀的中药企业，年销售收入保持30%的增速，其核心竞争力在于独特的资源优势、出色的管理能力以及超前的战略眼光。从2006年起，公司经营业绩跃居中国中医药行业首位，营运能力和管理效率居于同行业领先水平，使云南白药从一个地方性的企业成长为一个全国性的企业，从一个行业的挑战者成长为行业领跑者。近两年，公司在云南省人民政府的支持下，对云南省内的制药企业进行了并购重组，扩大了公司规模，研发能力及销售渠道实现了共享，降低了公司的成本，有效的缓解了云南白药在搬入新产区前产能不足的状况，强化了公司的竞

24、争力。1.3 公司产品市场发展（1）主营业务云南白药集团股份有限公司按大类分属医药制造业，经营范围为化学原料药、化学药制剂、中成药、中药材、生物制品、保健食品、化妆品及饮料的研制、生产及销售；糖、茶，建筑材料，装饰材料的批发、零售、代购代销；科技及经济技术咨询服务，物业经营管理，医疗器械（二类、医用敷料类、一次性使用医疗卫生用品），日化用品。公司下属有云南白药集团大理药业有限责任公司、云南白药集团文山七花有限责任公司、云南白药集团丽江药业有限公司、云南白药集团医药电子商务有限公司、云南省医药有限公司、云南白药集团天紫红药业有限公司、云南广得利胶囊有限公司、云南白药集团中药材优质种源繁育有限责任

25、公司、云南白药集团无锡药业有限公司、云南白药置业有限公司、昆明云健制药有限公司、昆明兴中制药有限责任公司、云南白药集团健康产品有限公司、云南紫云生物科技有限公司及云南白药集团（澳大利亚）有限公司等15个子公司。（2）发展战略及经营模式一内部创业机制在营销体系改革之前，关于云南白药销售队伍最形象的描述，来自于浙江省一个客户的抱怨：平时有什么问题找不到人，收钱的时候人就来了。而在竞争日渐激烈的医药市场，营销不力以及失去对渠道的控制无疑是自寻死路，加上产品单一，从1993年成为云南省首家上市公司到1999年近七年间，云南白药的经营指标始终在低水平徘徊。为全面提升云南白药营销体系，进一步拓展市场网络，

26、1999年12月，云南白药投资3000万元组建云南白药集团医药电子商务有限公司，实施销售人员内部创业机制。通过全国公开竞聘，选拔了一批市场开拓能力强、销售管理经验丰富的精英，在全国范围内建立15个分公司，对医院、药店以及乡镇卫生院所进行直接到位的营销服务工作。 分公司按年度下达各项任务指标，超额实现利润可与股东分享，年度综合评比排名末尾予以解聘。一方面是采取重金悬赏的策略。另外一方面，采取了残酷的末位淘汰制，当年销售额排名末三位的，即使是完成了任务也会被残酷淘汰。到目前为止，云南白药销售人员已经远远超过生产人员和辅助人员。云南白药认为，正是这种商务公司“内部创业机制”的成功运行，强势支撑起了云

27、南白药集团总体经营业绩的快速稳健提升。二首席科学家制云南白药虽是公认的驰名品牌，但任何品牌都有生命周期。近年来，企业按每年不低于销售收入2%的比例投入新品研发和技术创新。通过自主研发和合作研发，共有17个具独立知识产权的处方药在研，主要研发方向是成分明确的天然植物药系列，与德国、法国的植物疗法思路一致，为公司未来的发展储备了充足的项目资源。开发新产品和丰富产品线的强大动力，来自于独特的研发机制。2000年9月，经合并原属集团公司的国家级博士后科研工作站、技术中心和研究所，集团成立天然药物研究院，尔后再次整合资源更名为云南白药研究院，探索推行“首席科学家制”管理运作模式。该模式将个人的收益与研究

28、成果紧密挂钩，分配采取“成果共享”的方式。对具有重大研究成果的首席科学家和项目组成员予以重奖。新的研发模式使得研究院变封闭为开放，与中国中医中药研究院、北京大学医学部、浙江大学等高等级科研院所结成合作伙伴。低底薪、重奖成果的机制，极大激发了科研人员的积极性。三产品多元化在白药粉剂的基础上，云南白药集团先后研发推出了云南白药胶囊剂、白药膏、创可贴等系列产品，并推出三七系列、天然药物系列等，通过产品系列化实现产品功能与消费者需求有效结合。同时在云南白药这一大品牌下衍生出“千草堂”、“艾嘉”、“泰邦”等副品牌，真正形成了一个大品牌下的系统衍生副品牌体系。目前，实现年销售过亿元的单品已有7个，公司经营

29、格局从原来的一枝独秀变为多点支撑，承载公司未来几年发展的产品脉络也清晰可见。四从产品经营向资本运营型转变多年来，白药一直秉持稳健的增长思路，始终坚持了“轻资产、自产品充分发育、技术创新带动市场开发”的策略，内生性增长已成为白药不同于云南其它产业的一种模式和思路。然而，伴随外部经济环境的复杂多变，竞争对手的日益强大，政府和社会对白药要求越来越高，云南白药有必要探索一种新的增长方式，有必要通过资本运作寻求到更为广阔的发展空间，我们将同时采用内生性增长与外延式扩张并举的策略。定向增发即是企业进行资本运营的一个良好开端。五百年计划2007 年12 月，云南白药整体搬迁项目正式奠基，2008 年起，项目

30、工作全面推进，到目前为止，主厂房桩基础工作即将完成。云南白药实施原料、制剂生产、研发、商业物流、管理及配套生活设施等6个方面的整体搬迁，将整合云南白药的优质资产，建成后达到100 亿元以上的产业规模，满足14个剂型的生产、包含40余条现代化的药品生产线。整体搬迁项目不仅能够满足云南白药产业发展的需要、解决云南白药的产能瓶颈，还将成为云南白药实现第二个百年跨越式发展的新起点，并带动公司产品结构调整和产业升级。以“绿色节能低碳环保”为宗旨的云南白药集团整体搬迁项目是云南省20个重大建设项目之一，概算投资近16 亿元，建成后将装备40余条现代化药品生产线，满足14个剂型的生产。（3）竞争能力及市场份

31、额分析目前，云南白药已经形成以药品为基础和根本，健康产品、医用敷料、中药饮片等相关多元化发展的产品格局。公司生产经营是以云南白药系列产品和天然植物药系列产品为主，云南白药系列产品为独家经营；药品批发零售额在云南省排第一名。在产品竞争上，云南白药占尽优势，主要原因是国家的政策扶持，靠着国家保密配方的御用招牌，云南白药无论是产品的知识产权和产品定价上，都比同行业略胜一筹。从下表可以看到，云南白药公司在成本费用管理方面与行业公司存在差距，但在销售方面却大大领先，可见其产品的市场份额相对较大。表 11 云南白药与行业的主要财务指标对比分析（截至2010年6月30日止）云南白药行业总股本（亿股）5.34

32、2.36实际流通A股4.841.12总资产（亿元）68.1922.38排名4主营收入（亿元）45.028.11排名1净利润增长率61.9596.03排名8销售毛利率29.9252.12排名37销售净利率9.5715.03排名30净资产收益率10.996.59排名6每股收益0.810.27排名2随着后危机时代的到来，全球经济趋于好转，呈现缓和、平稳状态，部分国家已经实现了经济的正增长。与此同时，作为朝阳产业、抗震能力强于其他行业的生物医药领域，复苏迹象更为明显。我国医药经济在2010年上半年已比危机之初的2008年及2009年有较大提升，增幅约为20%左右。 在全国医药资源整合风生水起的2009

33、年，云南的医药行业却异常平静，这种平静后面隐藏着不言而喻的危机和诸多对未来的不确定性。换句话说，在全球医药行业都在打造航空母舰增强实力、对抗风险的时候，云南药业还停留在势单力薄的造艇阶段；如不能及时谋变图强，在未来的医药市场，云南将丧失基本的话语权。受中药材原料价格上涨影响，已有企业出现成本倒挂并开始停产，利润微薄的“价廉”中药成品。分析师认为，在此次涨价潮中，像康美药业这样有自有种植基地或者在药材产地有采购优势的企业，不仅不会受损，反而会因此得利。“比如云南白药这样的企业，有5个品规是独家的，本来议价能力就强，原料三七、金银花等又产在本地，这次涨价对它有利。”1.4 公司价值判断与发现（1）

34、公司价值基础云南白药在最近几年的发展中有危机也有机遇。但它作为一家实力雄厚的医药制造企业，并且稳坐行业翘楚之席，云南白药以唯一医药品牌入选“2009年胡润中国品牌榜”。2007年之前，企业净资产增长率一直是负值，云南白药牙膏作为新品投放市场时引起了很大的质疑，但随着宣传力度的加大，公众逐渐对其了解，销量渐渐攀升，2008年销售收入超过10亿元。2007年，公司发展遇到瓶颈，企业通过与相关企业合作，研发新产品，寻找新的经济增长点。2008年启动整体搬迁计划，扩大了企业规模，盈利能力获得长足发展。2008年底向中国平安定向增发5000万元股票，使股本扩大约10%，为企业筹集了充足的发展运营资金。科

35、技创新成果显著，拥有多项具有战略意义的关键技术，能够为新产品的推出提供有力保障。企业改制，通过整合终端、商务、学术、客户服务四部门，组建药品事业部；市场部成建制注入健康产品事业部；成立原生药材事业部。，使公司内部运营更有效率。“云南白药”拥有国家保密配方，并将保密配方与材料科学结合起来进行产品创新。近年来，我国政府出台了一系列政策，鼓励中药现代化和国际化。2002年颁布了20022010年中医药科学发展纲要；2007年3月，国务院十六部委联合发布并实施20062020年中医药创新发展纲要，此举对制药装备的发展必然起到积极的推动作用。（2）产品价值云南白药集团股份有限公司按大类分属医药制造业，经

36、营范围为化学原料药、化学药制剂、中成药、中药材、生物制品、保健食品、化妆品及饮料的研制、生产及销售；糖、茶，建筑材料，装饰材料的批发、零售、代购代销；科技及经济技术咨询服务，物业经营管理，医疗器械（二类、医用敷料类、一次性使用医疗卫生用品），日化用品。对一般药品，药品定价越来越受到非议，医药商业竞争加剧，政府部门严厉打击药品回扣，医药行业增速放缓。而中药尤其传统中药凭借其独特性在保健、疾病治疗方面的优势日渐凸显。优势中药企业具有较多专利药的保护品种，药品可享单独定价权，对政策敏感度相对较低，投资价值在医药行业中逐步显现。行业最明显的变化是中药企业的营销能力明显改善，众多中药企业拥有优势产品和卓

37、越品牌，如云南白药创可贴占中国市场的40%，居于首席；云南白药牙膏2009年销售收入超过10亿元。此企业在营销方面已经取得突破。由于中草药的性质，中药不仅可以在治疗上起作用，同时也可以起到养生保健的作用。随着居民生活水平的提高，保健品消费市场快速增长。相对一般保健品，中药保健品有自己的特点，有很大盈利空间。云南白药由于其独一无二的产品，近十年来不断扩大白药新剂型，以提价的盈利模式获得了高速发展。而且最近兴起的药妆系列可以为云南白药提供新的利润增长点。（3）市场价值云南白药有着很大的市场产品需求与发展机遇。中国加入WTO后，根据自由贸易协定，人世后各成员国间的关税壁垒和人为限制将被取消，中药凭借

38、资源优势、劳动力优势、价格优势可以极具竞争力地参加公平竞争从而进入各国市场。随着化学药品毒副作用不断出现，药源性疾病日益增加，人们希望用天然药物和绿色植物来治疗疾病和自身保健。在未来很长一段时间内中药是市场需求会不断增加，但是供给仍然不足，因此就目前来说中药市场的潜力是无穷的。近年来，以功效性需求为主流，崇尚自然、回归自然，注重美容与健康相结合的市场消费需求变化影响着化妆品的研究开发，由于化学有机合成的潜在副作用、动物存在的同源疾病等对人类存在潜在危害、海洋资源的不易获取性，以及生物基因工程产品仍需谨慎使用的风险性，使得植物材料由于其易得性、稳定性、安全性和有效性成为主要的天然活性成分来源，对

39、植物领域的研究成了国际上化妆品行业的研究趋势。白雪映象、同仁堂、十二味等品牌在国内药妆品牌市场兴起，受到了中国广大消费者的关注与好爱，云南白药凭借其自身优势也会在药妆市场展开竞争。（4）品牌价值2009年云南白药以唯一医药品牌入选“2009年胡润中国品牌榜”，品牌价值为21亿元，这是云南白药品牌价值第一次引起海外媒体关注。云南白药在“2009年胡润中国品牌榜”上的排名是第74位，品牌价值为21亿元，占市场份额为12%（基准日为2009年4月30日）。其中云南白药创可贴的市场份额达到40%，云南白药牙膏达到10%。2. 基于自由现金流的股权现金流预测与价值评估2.1 营业收入与现金流的预期模式的

40、阶段性分析（1）自由现金流增长模式确定及阶段划分本研究报告通过对行业发展趋势判断及对云南白药集团发展轨迹的研究，认为云南白药集团适合两阶段公司自由现金流贴现模型：第一阶段（20102014年）为高速增长阶段， 2010年和2012年公司现金流以较快速度增长，而2013年到2014年进入缓慢增长阶段；之后进入第二阶段（2014年之后），公司现金流进入稳定增长阶段。分析如下：（2）确定明确预测期年限从2007年到2009年，公司的现金流发生了很大的变化，2008年度，白药上半年业务扩张太快，赊销款增加，导致现金流压力增大，2008年中报显示，经营性现金净流量竟为-96.4万元，与上年同期1.4亿元

41、的经营性现金净流量相比，经营性资金被占用明显。2008年底，为应对金融危机以及公司尾大不掉的管理状况，公司进行了大幅改革，包括定向增发股票5000万股，施行搬迁，兼并等等，从2009年度的一系列经营统计数据来看，改革取得了很大的成功，公司年报显示，2009年，公司盈利能力始终保持强劲势头，营运能力和管理效率继续居于同行业领先水平，全面超额完成既定目标，其中实现主营业务收入71.72亿元，当年增长绝对额超过2003年整年的集团收入规模，较2008年的57.23亿元净增14.49亿元，增幅为25，其中销售额超过亿元的自产产品达到7个；实现净利润6.09亿元，较2008年的4.64亿元增长31；实现

42、利税11.42亿元，同比增长21，增长数分别超过1.4亿与2亿，超过2003年整年的集团净利与利税规模；年末市值达到323亿，是1999年末市值的16倍（不复权，如果往前复权则是65倍），位居沪深两市生物医药上市公司前列。2009年云南白药药品和健康事业部经营保持高速增长，从2010年一月起药品事业部产品全线提价，预计2010年一季度云南白药医药制造业务增长超过30，净利润增长在40%-50。云南白药集团的搬迁项目计划于2011年底结束，给以两年的调整时间，公司到时将趋于稳定。综上，本研究报告认为云南白药集团在未来五年内仍将有不错的发展机遇，可以实现较快速的业绩增长，而五年以后公司经营将进入相

43、对稳定的增长期。所以本研究报告将现金流的预测期定为公司未来发展的五年，即2010年2014年。（3）确定适用的公司自由现金流贴现模型2008年，中国接连发生重特大自然灾害，同时，国际外部需求减缓。对此，我国各行业排除了种种不利因素的影响，积极应对复杂多变的国际经济形势，国民经济继续朝着宏观调控的预期方向发展，总体保持了平稳较快的发展态势。上半年，国内生产总值同比增长10.40%，比上年同期回落1.8个百分点。受国家宏观经济环境总体趋好的影响，医药经济总体运行呈现出工业生产持续增长、商业购销增势平稳，效益水平有所改善的良好发展格局。 截止到2009年底，根据国家统计局数据显示医药制造业维持增长态

44、势，1-11月份全行业收入完成6561亿元，同比增长26%，增速较去年同期提升3个百分点；完成利润总额645亿元，同比增长29%，增速较去年同期下降32个百分点。 其中只有化学制剂持续了利润高增长趋势，中药饮片、卫生材料及医药用品、医疗器械等小行业的运行数据也较为稳定。 总体来看，医药行业运行未能完全摆脱宏观经济衰退的不良影响，销售利润出现了回落，这在市场预期之中，从运行数据对比看医药制造业运行情况仍然好于全国工业整体水平，表现出较好防御性。而云南白药则秉承“稳中央，突两翼”的方针，不断强化产品创新，加大面向未来与产品发展方向的持续技术投入，打造关键技术优势，不断优化产品结构；加强渠道管理，为

45、两翼产品进入大的市场打好基础，推进商业平台整合，共享市场资源，做好基础营销工作。这一系列措施都为公司进一步扩大市场占有率奠定了坚实的基础。结合市场情况分析及企业周期增长规律，本研究报告预测，云南白药在未来五年将先经历一个新的增长周期，之后进入稳定增长阶段。其中增长周期可分为两个阶段，第一阶段为2010年2012年，此阶段公司经营业绩将以较快速度增长，企业市场占有率将进一步增大，领先优势将更为突出和明显；第二阶段为2013年2014年，此阶段公司业绩增长率将放缓，处于发展轨迹的过渡阶段；从2015年开始，公司业绩将进入稳定增长阶段，企业发展进入稳定期。2.2 营业收入与盈利的年度预测（1）营业收

46、入预测将上次预测数据作一个整合，得到如下表所示数据，并根据行业发展趋势及宏观经济形势对2010年后云南白药的主营业务收入作如下预测。20102011201220132014合计（百万元）9323 11654 144511849723713并且综合以上分析预计2014年之后云南白药的主营业务收入将以的0.28增长速度逐年稳定增长。（2）盈利的年度预测 1）主营业务成本占主营业务收入的比例云南白药20072009年主营业务成本占主营业务收入比例年份200720082009主营业务成本2,840,363,684.855,199,926,100.926,483,991,030.45主营业务收入4,26

47、3,268,552.255,723,198,667.657,171,784,043.63成本收入比0.6662408550.908569910.904097361数据来源：云南白药20072009年年报数据 由图表可以清楚地看到，20072008年，云南白药主营业务成本占主营业务收入的比例有大幅度的提高，而2008年2009年，则基本维持稳定。而目前医药行业重新焕发活力，云南白药自身发展进入正轨，不会有大的外来因素影响，增长幅度稳定，不会有大的波动。故由目前市场形势及近三年来的数据分析，本研究报告认为预测期内云南白药主营业务成本占主营业务收入的比例不会有大幅度的降低，至少将维持在90%的水平。 2）主营业务税金及附加，销售费用，管理费用，财务费用的结构 年份200720082009营业税金及附加23614495.230718812.9737217788销售费用617,408,033.