企业集团内部资本市场的功能研究——基于万向集团的案例分析.doc

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1、企业集团内部资本市场的功能研究基于万向集团的案例分析 摘 要 目前,我国尚不健全的外部资本市场与企业之间存在着严重的信息和激励摩擦,这严重限制了企业在外部资本市场上的融资活动。为了克服不确定性和降低交易成本,通过建立内部资本市场来解决资金筹集问题成为企业的理性选择。企业集团作为现代企业制度的高级发展形式,在我国经济改革中具有重要的战略地位,其中,内部资本市场的发展和完善对企业集团的优势发挥具有举足轻重的作用。 本文从企业集团的角度出发,以万向集团为例分析内部资本市场的功能。本文首先描述了万向集团内部资本市场的构建过程,并针对万向集团涉及的多元化行业,探讨了万向集团多元化行业在内部资本市场的作用

2、。万向集团以汽配主业为支撑,为多元化发展和内部资本市场构建提供充足的现金流;以农业发展为踏板,为内部资本市场运作扩展空间;以面对万向集团内部资本的功能进行了分析。在缓解融资约束方矿产资源行业为后备力量,为内部资本市场注入资金;以金融行业为平台,为内部资本市场资金运作提供服务。 然后,本文从缓解融资约束功能和资金配置功能两个方面,万向集团以万向钱潮为支撑,以万向财务为平台,利用组合投资和全球资金来缓解整个集团融资约束,增加了整个集团的融资能力。在资金配置方面,本文从配置行为、配置效率和配置效果三个方面对内部资本市场资金配置功能进行了分析。万向集团内部资本市场资金配置行为主要包括协同型股权转让、整

3、合型股权转让和设置财务公司等资本运作方式。配置效率的衡量借助于 Maksimovic 和 Phillips(2000)提出的现金流敏感性法,计算出万向集团及其控股上市公司的现金流敏感性数值,结果发现除 2004 年外,2003-2006 年间,万向集团内部资本市场资金配置是有效的,但是配置效率较低,需要提高;而万向集团控股的上市公司内部资本市场资金配置的效率尚未稳定,有待加强。通过对万向钱潮和华冠科技两家上市公司经营业绩和市场业绩的分析,说明万向集团内部资本市场资金配置的效果,结果发现,万向钱潮与华冠科技的经营业绩与配置效率部分计算的结果相似,从侧面证明配置效率计算的正确性和万向集团内部资本市

4、场资金配置的有效性。1 昀后,本文基于前人研究,通过万向集团 内部资本市场功能分析,得出以下结论:(1)万向集团内部资本市场的构建与万向集团多元化投资相关;(2)通过构建内部资本市场,可以缓解整个集团的融资约束;(3)资金配置效率和效果两个方面说明万向集团内部资本市场是有效的。关键词:企业集团内部资本市场融资约束 资金配置2 Abstract At present, there exist serious information problems and inspiration conflicts in China between the imperfect External Capital

5、Market ECM and the enterprise, which have seriously limited the financial activities of the enterprise on ECM. In order to overcome the incertitude and reduce the transaction costs, the enterprises rational selection should be to solve the financial problem by the establishment of Internal Capital M

6、arket ICM. Being an advanced developing form of Modern Corporation, the business group owns a strategic situation in the process of economic reforming. The development and perfection of ICM is an important factor for the advantages exertion of the business groupThis paper analyzes the function of IC

7、M from the point of business group and in a case of the Wanxiang business group. First of all, it describes the construction process of ICM of Wanxiang business group and analyzes the roles of diversified industries in ICM of Wanxiang business group. In Wanxiang business group, the motor appurtenanc

8、e industry supplies adequate cash flow for the development of diversification and the construction of ICM as a foundation; the agricultural industry broadens space for the capital operation in ICM as a pedal; the mineral resources industry injects cash into ICM as a reserve strength; the financial i

9、ndustry provides service for capital operation in ICM as a platformThen, this paper analyzes the function of ICM in Wanxiang business group, including releasing financing constraints and allocating funds. On releasing financing constraints, Wanxiang business group utilizes portfolio investment and g

10、lobal funds, makes Wanxiang finance company as a cash platform and Wan Xiang Qian Chao as a foundation to release financing constraints and increase the financing capacity of the whole group. On allocating funds, the paper analyzes the allocation behavior, allocation efficiency and allocation effect

11、 of ICM in Wanxiang business group. The allocation behavior mainly includes the equity transfer for coordination, the equity transfer for integration and the establishment of finance company. The method to3 measure allocation efficiency of the whole business group and its listed companies is the cas

12、h flow sensitivity of investment, brought up by Maksimovic and Phillips in 2000. The outcome shows that the cash allocation of ICM in Wanxiang business group is efficient, but not very well, between 2003 and 2006, except 2004. At the same time, the cash allocation of ICM in its listed companies has

13、not been stable yetSo it is necessary to strengthen the allocation efficiency of ICM in Wanxiang business group. This paper analyzes the operation performance and market performance of Wan Xiang Qian Chao and Hua Guan Ke Ji listed companies to illuminate the allocation effect of ICM in Wanxiang busi

14、ness group. It finds that the operation performance of the two listed companies is similar to the outcome of the allocation efficiency. To some extent, it proves the validity of the computational process of allocation efficiencyAt last, base on the previous research and studies, through the analysis

15、 and research of the function of ICM in Wanxiang business group, the conclusions as follows: 1 the diversification investment of Wanxiang business group has relativity with ICM. 2 The Wanxiang business group releases financing constraints with capital operation in ICM. 3 To some extent, ICM can prom

16、ote business groups value with capital operation in ICM Key Words: Business Group; Internal Capital Market; Financing constraints; Allocation Efficiency 4 目 录 第 1 章 引 言. 1 1.1研究背景与意义 1 1.1.1理论背景与意义1 1.1.2现实背景与意义2 1.2研究思路及论文框架. 3 第 2 章 文献回顾 6 2.1内部资本市场的存在性 6 2.2内部资本市场与企业集团多元化7 2.3内部资本市场的功能. 9 2.3.1缓解

17、融资约束功能. 9 2.3.2资金配置功能. 11 第 3 章 万向集团内部资本市场的构建. 16 3.1集团案例背景介绍 16 3.2内部资本市场的构建17 3.2.1早期经营情况. 17 3.2.2内部资本市场构建过程情况. 18 3.2.3内部资本市场与多元化 22 第 4 章 万向集团内部资本市场的功能分析. 25 4.1缓解融资约束功能分析. 25 4.1.1以万向钱潮为支撑缓解融资约束25 4.1.2以万向财务公司为平台缓解融资约束 28 4.1.3利用组合投资缓解融资约束. 30 4.1.4利用全球资金缓解融资约束. 30 4.1.5缓解融资约束功能的效果分析 31 4.2资金配

18、置功能33 4.2.1内部资本市场配置行为分析. 33 4.2.2内部资本市场配置效率分析. 36 4.2.3内部资本市场配置效果分析. 38 第 5 章 结论与启示41 5.1结论 41 5.2启示 41 5.3 创新点与局限性. 42 5.3.1可能的创新点. 42 5.3.2局限性. 43 参考文献44 致 谢. 49企业集团内部资本市场的功能研究?基于万向集团的案例分析 第 1章 引 言 改革开放以来,随着市场经济体制的逐步建立和完善,我国开始建设资本市场,并且取得了很大的进步,经历了从创立发展、低迷整理到引进 QFII、 QDII和全面股改增速扩容的过程,正逐步日臻完善。但是我国资本

19、市场尚处在发展初期,资本市场强大的资源配置功能并没有得到有效发挥,存在着交易成本高、信息不对称等问题,而且相关法律法规的不健全,为企业的非规范运作提供了一定的空间,进一步阻碍了资本市场的发展。与此同时,金融体制方面也存在较多问题,关系贷款、人情贷款、所有制歧视等现象普遍存在。因此,在这种情况下,构建企业内部资本市场成为企业资金运用的理性选择。 对于企业集团来说,资金始终是一种稀缺资源,是企业发展的约束条件。特别是在企业扩张过程中,资金问题更是一个瓶颈。解决资金的困局,一方面企业集团可以依靠外部融资活动和企业融资约束实现,另一方面则依赖于企业合理的使用资金,实现资本优化配置。如何缓解融资企业融资

20、约束,如何在企业内部优化资本配置,如何创新企业内部投融资体系,这一切问题均有赖于建立企业内部资本市场。而处于转轨时期的中国企业集团,公司治理尚不完善、代理问题比较严重,势必影响内部资本市场功能的正常发挥。因此,深入地研究系族企业内部资本市场的缓解融资约束功能和资金配置功能,从而更好地规范其内部资本市场运作行为具有重要的现实意义。 1.1 研究背景与意义 1.1.1 理论背景与意义 Alchian(1969)、Williamson(1975)、Myers 和 Majluf(1984)等人认为, 内部资本市场能够避免外部资本市场的不完善,降低不确定性和交易成本,解决信息不对称问题。作为一种与外部资

21、本市场相辅相成的企业融资途径,内部资本市场在许多国家和地区的企业中发挥着重要作用。相对于外部资本市场,内部资本市场使公司总部拥有剩余控制权,有效发挥了多钱效应和活钱效应,1企业集团内部资本市场的功能研究?基于万向集团的案例分析 集中的融资方式使资本配置的成本相对较低,各个子公司之间的内部信息批露和账务资料查询强化了集团公司统一配置资本的能力,现金流通过内部竞争分配到高收益项目,从而提高企业的整体价值。Hubbard 和 Palia(1999)通过对20世纪 60年代美国第三次购并浪潮的研究证实,说明了当时大多企业实施的收购是为了建立内部资本市场,缓解由于资本市场尚未充分发达、外部资本市场难以获

22、取企业内部信息而导致的融资约束问题,从而有助于解决存在融资约束的投资不足问题。同时提出那些信息成本很高的企业通过收购来建立一个有效的内部资本市场,从而提高企业价值。当然,内部资本市场也不是完美无缺的,由于代理问题等的存在降低企业内部资金配置效率,企业经理人的过度投资倾向和企业有从事无效率的交叉补贴倾向损害企业价值。曾亚敏、张俊生(2005)对中国上市公司的收购动因进行了实证检验, 他们指出 1998-2000 年间中国进行股权收购的动因在于滥用自由现金流而不是构建内部资本市场。这说明中国企业集团的股权收购是盲目的扩张,是滥用自由现金流的过度投资。 所以,内部资本市场是否与企业集团多元化股权收购

23、有关,如何进行资本运作,是否能缓解融资约束和进行有效的资金配置,至今没有定论,成为了理论界争论的热点。本文从企业集团的角度出发,运用案例研究法,考察内部资本市场是否与企业集团多元化股权收购相关,如何进行资本运作以及是否可以通过资金配置功能和融资缓解功能提升企业集团的整体价值。这将为理论界内部资本市场的研究增添新证据。 1.1.2现实背景与意义 我国证券资本市场初期,上市公司多以分拆上市的形式进入资本市场,业务链也不完整和独立,多与母公司进行大量的关联交易行为,形成了内部资本市场。目前,我国也有很多企业集团走多元化的道路,进行多元化股权收购,形成了内部资本市场。企业集团作为母公司,可以利用内部资

24、本市场在其控制的上市公司与非上市公司之间,以及上市公司与其子公司、孙公司之间进行关联交易,降低交易成本,提高整体价值,有助于企业集团整体战略目标的实现。然而,我国企业集团内部资本市场的构建和运用却有待加强。目前,我国尚不健全的外部资本市场与企业之间存在着严重的信息和激励摩擦。企业融资困难,成本高。同时,我国企业集团正处于成长的初级阶段,迫切需要大量资2企业集团内部资本市场的功能研究?基于万向集团的案例分析 金。这时企业可以通过内部资本市场的运用来应对这一问题。郑国坚,魏明海(2005)从控股股东的内部资本市场及其背后的利益动机出发,认为控股股东将内部资本市场作为利益输送的渠道。余明桂和夏新平(

25、2004)对中国上市公司 1999-2001 年关联交易的实证分析结果发现,由控股股东控制的公司,其关联交易显著高于无控股股东控制的公司。因此,在我国企业集团发展的现阶段,研究其内部资本市场建设和资本运作,有助于企业集团的发展壮大,具有重要意义。 1.2 研究思路及论文框架 本文在前人理论研究的基础上,从企业集团的角度出发,运用案例研究法对万向系的内部资本运作进行研究,考察内部资本市场是否与企业集团多元化股权投资相关,如何进行资本运作以及是否能通过发挥内部资本市场功能提升企业集团的整体价值。 本文选择万向系作为案例进行研究的原因如下: (1)万向系从 4000元资金的小铁匠铺发展到如今的具有跨

26、国公司雏形的国内一流大型企业集团,其构建及发展历程对中国系族具有一定的代表性;(2)万向系构建后,其内部发生了很多内部资本市场交易,这些交易几乎涵盖了内部资本市场交易的所有类型,因此万向系的内部资本市场比较具有研究价值;(3)由于所有制因素的影响,我国民营企业更容易受到融资约束,尤其是在发展初期。万向系是民营企业集团,控股母公司非国有性质,由市场决定多元化股权收购,而非由国家战略决定; (4)万向系产业布局相对清晰,功能相对明晰。截至 2006年底,万向系下面拥有数十家子公司,主要有万向工业(集团)有限公司(以下简称万向工业)、中国万向控股有限公司(以下简称万向控股)、万向三农集团有限公司(以

27、下简称万向三农)、万向美国公司(以下简称万向美国),其中万向工业主要投资工业类企业,以汽车为主业的万向钱潮就由万向工业控股;万向控股作为核心控制性公司,在履行集团控制、组织、发展职能的同时,该公司结合集团的整体功能建设需要,为万向集团的未来发展探索和培育新的经济增长点;万向三农主要投资农业和农副产品加工类企业,上市公司华冠科技(2007 年 63企业集团内部资本市场的功能研究?基于万向集团的案例分析 月更名为万向德农)和承德露露就由万向三农控股;万向美国是针对海外市场进行投资的企业,对一家纳斯达克上市公司 UAI 进行控股。 图 1-1显示了本文的研究框架: 研究背景: Alchian、Wil

28、liamson、Myers and Majluf等人认为, 内部资本市场能够避免外部资本市场的不完善,降低不确定性和交易成本,解决信息不对称问题,通过缓解融资约束功能和资金配置功能提高企业价值。本文正是从企业集团的角度出发,试图用案例研究法得出相当的结论。研究问题: 本文通过对万向系内部资本市场的研究,希望得到在企业集团的背景下,内部市场如何运用资本运作,通过缓解融资约束功能和资金配置功能是否能提高企业价值。万向系的构建过程 内部资本市场研究 缓解融资约束功能 资本配置功能 理论解释与结论 图 1- 1 本文的研究思路4企业集团内部资本市场的功能研究?基于万向集团的案例分析 根据研究目标和研究

29、思路,本文将分为如下五个部分: 第一章是论文的引言部分。主要阐述研究背景和意义,然后对论文的研究内容、研究方法以及研究思路进行了简要地描述。 第二章是文献回顾部分。第一节对内部资本市场是否存在等文献进行了回顾;第二节是从企业集团的角度,将内部资本市场与企业集团多元化投资关系等方面的文献进行了回顾;第三节是围绕国内外内部资本市场缓解融资约束功能和资金配置功能的文献进行了回顾。 第三章是内部资本市场构建部分。该部分以万向集团为案例,详细说明了万向系内部资本市场的构建过程,并且将内部资本市场与万向集团多元化经营联系起来,分析了各个行业在内部资本市场中的作用。 第四章是内部资本市场功能分析部分。该部分

30、以万向集团为案例,从缓解融资约束功能和资金配置功能两个方面对万向集团内部资本市场的融资能力、配置行为、配置效率和配置效果进行了分析。 第五章是结论与启示部分。基于前人的研究结果,通过分析第三章和第四章得到一些结论与启示。归纳了本文可能的创新点,并阐述了本文存在的局限。5企业集团内部资本市场的功能研究?基于万向集团的案例分析 第 2章 文献回顾 2.1 内部资本市场的存在性 与内部资本市场理论密切相关的基础理论包括信息不对称理论、新制度经济学理论和交易成本理论。在一个不确定的世界,人是有限理性的,信息不完备且在人群中是不对称的,市场也是不完全竞争的。在这样的现实背景下,这些理论认为内部资本市场具

31、有信息优势、激励优势以及更有效地配置内部资源的优势。按照信息不对称理论、新制度经济学理论和交易成本理论,由于信息不对称、缺乏激励等问题的存在,企业在外部资本市场上进行投融资必须承担较高的交易成本,并面临较大的投资风险。而企业集团通过内部资本市场来进行投融资,既能节省信息搜索成本、制定契约和议价成本,又在一定程度上规避了投资风险。在与理论相对应的实际中, 是否真的存在内部资本市场呢? Lamont(1997)首先通过分析公司回答了这个问题。经分析他发现当石油价格下降时, 公司总部不仅减少了非相关分部的投资, 而且也减少了石油分部的投资。有趣的是, 石油分部是以石油为投入品, 其投资前景因石油价格

32、下降而变得更好。但事实上, 石油分部的投资降低了, 而其它非石油分部的营运现金却增加了。由此,Lamont 认为一个分部的现金流影响着其它分部的投资, 即存在一个内部资本市场在进行跨分部的资金重新配置。 但是,Schnure(1997)和 Chevalier(2000b)从不同角度对 Lamont 的研究结果提出了怀疑。Schnure(1997)认为 Lamont 的逻辑思路是: 由于信用市场的不完善, 公司的融资受到约束。当公司的总现金流突然下降时, 总部削减了非石油分部的投资, 而且比没有石油降价的情况下削减得更多, 并由此得出内部资本市场在不同分部之间重新配置资本的结论。因此, 直接检验

33、一下石油和非石油分部的总投资是否受到总现金流的约束是值得的(但 Lamont 没有这样做);而且那些没有通过这个检验的企业将不能用来证明其结论。有趣的是,Lamont的样本企业中多数不受现金流约束, 相反它们拥有充足的现金流。据此, Schnure对 Lamont 的研究结果表示怀疑。 Chevalier(2000a) 则从另一个角度对 Lamont6企业集团内部资本市场的功能研究?基于万向集团的案例分析 的结果提出批评。 Chevalier 认为 Lamont 用 COMPUSTAT数据库中的 SIC代码来测度分部的相关性或不相关性存在问题。Chevalier 认为如果一个公司只拥有两个分部

34、, 那么, 即使其 SIC 代码是明显不相关的, 由于公司层面的共同因素的影响, 它们仍然是相关。据此, Chevalier 对 Lamont 的研究结果提出了批评。虽然, 这些批判包含了一些有价值的内容, 但是它们并没有从根本上动摇Lamont 的研究基础。 我国学者也对内部资本市场在中国上市公司的存在性进行研究。周业安、韩梅(2003)以华联超市借壳上市为案例分析了中国上市公司内部资本市场的存在性,他们指出华联集团通过内部资本市场将两个投资机会分别配置到两家上市公司, 并达到了股票市场监管法规所提出的再融资条件, 从而得到了融资渠道。他们进一步指出在转型和新兴市场上, 企业决策者会主动构造

35、内部资本市场, 并利用内部资本市场与外部资本市场的互补性或替代性来创造价值。可见, 他们认为中国上市公司中存在内部资本市场, 且它在一定程度上发挥着积极作用。曾亚敏、张俊生(2005)对中国上市公司的收购动因进行了实证检验, 他们指出 1998-2000 年间中国进行股权收购的动因在于滥用自由现金流而不是构建内部资本市场。但同时, 他们也指出在中国企业融资渠道尚不发达、企业与外部资本市场之间信息不对称仍比较严重的情况下,收购后建立内部资本市场对缓解企业潜在的与现实的融资约束都有意义。 从国内外的研究上看,内部资本市场不仅在理论上有存在的可能性,在现实世界,内部资本市场也是存在的,并且发挥一定的

36、作用。 2.2 内部资本市场与企业集团多元化 企业集团是指以资本为主要联结纽带的母子公司为主体,以集团章程成为共同行为规范的母公司、子公司、参股公司及其他成员企业或机构共同组成的具有一定规模的企业法人联合体。作为现代社会中典型的一种经济组织形式,企业集团起源于 19 世纪末 20 世纪初的欧美等工业化国家,其昀初形式是垄断财团。而企业集团一词的出现和应用首先是在二战后的日本。现在,通过几次并购浪潮的洗礼和金融市场的不断发展,企业集团化的进程不断加快,企业7企业集团内部资本市场的功能研究?基于万向集团的案例分析 集团已被世界上的多数国家所采用。 企业集团拥有多个企业时,各个企业之间为了争夺资源展

37、开竞争,特别是资源固定,各企业的投资机会不同时,总部为了追求公司整体利益的昀大化,需要将资金集中起来重新配置。这种资金再分配使得企业集团内部实际上形成了一个内部资本市场(Alchian,1969、Williamson,1975)。内部资本市场理论是企业集团多元化投资现象的一种理论阐释:即由于企业集团的多元化投资而形成了内部资本配置的市场,在内部资本市场能比外部资本市场进行更有效率的资本配置时,就会存在企业的多元化投资现象。Stulz(1991)认为由于多元化经营企业创造了一个很大的内部资本市场,使多元化经营企业比单一化经营企业能够更多地利用净现值为正的投资机会,从而提高企业的价值。那么为什么企

38、业内部多元化投资称作是内部资本市场?这主要出于两方面原因:(1)这些投资行为完全可以由外部资本市场所替代。如企业可以将投资资金返还给投资者,投资者再从外部资本市场上寻找合适的项目,即资金的昀终所有者与项目直接结合,而不是 由企业间接投资,但内部资本市场的存在使这些投资行为内部化了;(2)企业的多元化投资行为,使企业成为一个拥有不同资产类型的组合,投资于企业集团也就等于从证券市场上购买了一篮子的证券组合,类似外部资本市场上为分散风险而进行的投资组合。因此, Alchian(1969)和 Williamson(1975)将联合大企业看作是一种信托投资工具,专门负责内源和外源融资所得资本的投资,股东

39、对联合大企业的投资类似于投资共同基金。与共同基金不同的是联合大企业进行直接投资并直接参与管理,而共同基金则是投资于证券市场。正是由于多元化投资而形成的各个项目之间的现金流互补形成了企业内部的资金借贷市场。而如果是单独的企业项目,则必须在现金剩余时将资金存入银行短缺时向进行银行贷款,内部资本市场的存在使这些外部的金融行为在企业内部直接实现,从而降低了资金成本。 内部资本市场假说是股权收购,形成企业集团的动因之一。Hubbard 和 Palia(1999)通过对 20 世纪 60 年代美国第三次购并浪潮的研究证实,说明了当时大多企业实施的收购是为了建立内部资本市场,缓解由于资本市场尚不充分发达、外

40、部资本市场难以获取企业内部信息而导致的融资约束问题,从而有助于解决存在融资约束的投资不足问题。同时提出那些信息成本很高的企业通过收购来建立一个有效的内部资本市场,从而提高企业价值。8企业集团内部资本市场的功能研究?基于万向集团的案例分析 构建内部资本市场成为企业集团多元化并购的动力是由内部资本市场的本质决定的。内部资本市场的本质是市场行为组织化,外部行为内部化,内部资本市场具有市场激励和组织激励双重机制(Williamson,1975)。这并不是形成企业集团的价值链动力,企业集团内部的各个企业也许没有什么相关性。所以,在形成企业集团的过程中,兼并企业的选择只是为了更好的构建内部资本市场,将交易

41、成本很大的外部交易内部化,而与企业集团的一体化或者产业化没有相关性。 但是,我国学者曾亚敏、张俊生(2005)对中国上市公司的收购动因进行了实证检验,他们指出 19982000 年间中国进行股权收购的动因在于滥用自由现金流而不是构建内部资本市场。这说明中国企业集团的股权收购是盲目的扩张,是滥用自由现金流的过度投资。 2.3 内部资本市场的功能 Khanna 和 Palepu(1997)指出,由于规模经济和范围经济的存在,通过模仿市场机制,企业集团能创造更大的价值。企业集团通过内部的合作为新的项目提供可使用的资金和管理人才,为股东创造额外的价值。集团内部资本市场的功能是提升企业集团价值的手段。本

42、文研究分析的集团内部资本市场功能主要有以下两个方面: 2.3.1缓解融资约束功能 当外部投资者和公司管理层之间存在有关公司现有资产价值及投资项目预期收益方面的信息不对称时,优质公司为实施投资项目所发行的融资证券有可能被低估,企业会因为无法按照合理的成本筹措到足够的资金而不得放弃一些具有正的净现值的投资项目(Myers 和 Majluf,1984)。Stulz(1991)指出由于多元化经营企业创造了一个很大的内部资本市场,它将有效地解决上述企业投资不足问题,使多元化经营企业化比单一化经营企业能更多地利用净现值为正的投资机会,从而提高企业的价值。而在存在约束情况下,并不是所有具有正净现值的项目都能

43、进行融资,但这一融资约束问题在内部资本市场中可得到缓解。9企业集团内部资本市场的功能研究?基于万向集团的案例分析 Stein(1997)指出内部资本市场通过包括协同效应在内的多种效应缓解企业面临的信用约束,使企业获得更多的外部融资,满足盈利性项目的资金需求,因而内部资本市场具有更多货币效应功能。Deloof(1998)对比利时的企业集团进行了检验,发现依赖于内部资本市场的集团比独立公司的投资/现金流敏感性低,内部资本市场的存在放松了融资约束。Hubbard 和 Palia(1999)通过对美国 60年代的第三次购并浪潮进行实证研究,发现大多企业实施的收购是为了构建内部资本市场,缓解企业内部信息

44、不畅而导致的融资约束问题,能够从内部资本市场上进行借贷的公司比只从外部银行进行借贷的公司所受的融资约束要小。Shin 和 Park(1999)研究表明韩国的集团控制公司面临的融资约束不显著,而非集团控制公司却面临显著的融资约束,证明企业集团的内部资本市场有助于缓解企业的融资约束。Tirole(2001)指出公司的自有资金越少,公司管理层越容易通过不作为,放弃那些净现值为正的投资项目,而内部资本市场一方面可以通过对集团内部资金的调配,将资金富余分部调拨给资金短缺分部来缓解融资约束,另一方面可以凭借集团规模和信誉的优势从外部资本市场获得资金以缓解集团投资项目融资的不足,从而降低融资成本,提高项目融

45、资效率。然而,Houston 和 James(1997)发现在银行垄断控制之下的美国公司,其投资/现金流敏感性较高,这样的企业集团存在较大的融资约束。Fohlin(1998)以德国集团公司为样本,也得出相同的研究结论。 周业安、韩梅(2003)通过对华联超市借壳上市的案例分析,发现企业采取内部资本市场配置和外部资金来源相结合的方式来放松股权融资约束。万良勇(2005)对企业集团内部资本市场缓解融资约束功能进行了实证检验,认为在我国特殊的治理环境和产权安排下,企业集团内部资本市场并不具备功能实现条件以及存在较严重的利益输送问题,无法缓解融资约束。非国有企业集团更强的利益输送动机导致其控制的上市公

46、司比国有集团控制公司面临更大的融资约束。李焰、张宁(2007)分析了中国企业集团控股股东股权结构与上市公司融资约束水平之间的关系,认为集团控股的上市公司融资约束水平显著高于非集团控股的上市公司,自然人集团控股的上市公司比国有集团控股的上市公司面临更大的融资约束问题。10企业集团内部资本市场的功能研究?基于万向集团的案例分析 2.3.2 资金配置功能 目前,对内部资本市场资金配置效率的研究观点主要分为两类。一类是认为内部资本市场能减少信息不对称、增加有效竞争与激励,提高企业内部资金配置效率;另一类则认为代理问题等的存在使企业内部资金配置低效率。 (1)有效资金配置 Alchian(1969)、W

47、illiamson(1975)、Myers 和 Majluf(1984)等对内部资本市场进行了早期研究。Alchian(1969)认为,内部资本市场的关键在于它规避了投资项目信息的披露以及困扰外部资本市场的激励问题,也就是说公司总部在监督和信息方面可以做更好的工作。Williamson(1975)认为内部资本市场的相对优势有三个: 第一,外部资本市场由于在获取企业内部信息时存在障碍或成本过高,不可能根据市场状况对企业经营进行连续的微调,而内部资本市场在信息的真实性、及时性、准确性等方面均占有优势,对市场环境的适应性也相应加强。第二,在内部资本市场中,企业能更迅速转移、配置资源,通过削减对某些业务的资金配置, 将其重新分配到更有前途的业务中。第三,内部资本市场增强了企业避开法规限制及避税等方面的能力, 从而提高了企业的适应性。Myers 和 Majluf(1984)论述了企业的多元化兼并是为