金融危机理论.ppt

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1、1第第10章章 金融危机理论金融危机理论 第一节第一节 金融危机的概念及理论演进金融危机的概念及理论演进第二节第二节 现代金融危机理论与模型现代金融危机理论与模型第三节第三节 货币危机的传染性货币危机的传染性 2第一节第一节 金融危机的概念及理论演进n一、金融危机的界定及其分类一、金融危机的界定及其分类（一）金融危机的界定（一）金融危机的界定1、美国经济学家乔纳森、美国经济学家乔纳森坦博姆和林顿坦博姆和林顿拉鲁什拉鲁什由于当前金融发展与实质经济存在脱节，金融资产及其交易量远远超过实物资由于当前金融发展与实质经济存在脱节，金融资产及其交易量远远超过实物资产及其交易量，世界金融体系面临着崩溃的可能

2、。坦博姆称此情形为摇摇欲坠产及其交易量，世界金融体系面临着崩溃的可能。坦博姆称此情形为摇摇欲坠的金融倒金字塔。的金融倒金字塔。2、阿莱（、阿莱（MauriceAllais）把近来世界金融体系的发展趋势说成是把近来世界金融体系的发展趋势说成是“发疯发疯”。他（。他（1994）认为世界经）认为世界经济已成为一个大赌场，在此赌场中，每日金融交易与实际物品贸易有关的不济已成为一个大赌场，在此赌场中，每日金融交易与实际物品贸易有关的不足足2%。大量纯粹虚拟的金融资产近来无控制地增长，已形成全球金融崩溃的。大量纯粹虚拟的金融资产近来无控制地增长，已形成全球金融崩溃的条件。另因巨额国际游资的存在，金融资产的

3、流动性大为增强，金融资产价条件。另因巨额国际游资的存在，金融资产的流动性大为增强，金融资产价格波动很大。金融业在金融自由化和金融创新力量的推动下，呈现出一种自格波动很大。金融业在金融自由化和金融创新力量的推动下，呈现出一种自我膨胀、自我运行、自我实现的发展倾向。我膨胀、自我运行、自我实现的发展倾向。33、雷蒙德、雷蒙德戈德史密斯（戈德史密斯（1997）认为金融危机是指所有或绝大部分金融指标急剧的、短暂、超周期的恶认为金融危机是指所有或绝大部分金融指标急剧的、短暂、超周期的恶化，这些指标包括短期利率、资产（股票、房地产）价格、厂商的偿债能化，这些指标包括短期利率、资产（股票、房地产）价格、厂商的

4、偿债能力以及金融机构的破产等，他还特别将外汇短缺排除在金融危机的必要特力以及金融机构的破产等，他还特别将外汇短缺排除在金融危机的必要特征之外，而这显然与发生在国际经济金融一体化趋势不断加强背景下的历征之外，而这显然与发生在国际经济金融一体化趋势不断加强背景下的历次金融危机不相符合。次金融危机不相符合。4、货币主义经济学家米切尔、货币主义经济学家米切尔鲍度鲍度以预期的改变、担心金融机构丧失偿债能力、企图将真实资产或非流以预期的改变、担心金融机构丧失偿债能力、企图将真实资产或非流动性资产转换成货币等动性资产转换成货币等10项关键要素来定义金融危机。项关键要素来定义金融危机。5、哈佛大学教授杰弗里、

5、哈佛大学教授杰弗里萨克斯萨克斯认为新兴市场经济的金融危机不外乎三种形式：财政危机、汇兑危机、银行认为新兴市场经济的金融危机不外乎三种形式：财政危机、汇兑危机、银行业危机。这些危机形式尽管在某些情况下可以被区分得非常清楚，但在现实业危机。这些危机形式尽管在某些情况下可以被区分得非常清楚，但在现实中又往往以一种混合的形式出现，这是因为有关政府公债市场、外汇市场和中又往往以一种混合的形式出现，这是因为有关政府公债市场、外汇市场和银行资产市场的冲击或预期一般是同时发生的。银行资产市场的冲击或预期一般是同时发生的。46、克罗凯特、克罗凯特 金融危机一般是指金融体系出现严重困难，绝大部分金融指标急剧恶化，

6、各金融危机一般是指金融体系出现严重困难，绝大部分金融指标急剧恶化，各类金融资产价格暴跌，金融机构大量破产。类金融资产价格暴跌，金融机构大量破产。7、信息经济学、信息经济学密希肯密希肯 所谓金融危机就是一种逆向选择和道德风险问题变得太严重，以至于金融所谓金融危机就是一种逆向选择和道德风险问题变得太严重，以至于金融市场不能够有效地将资源导向那些拥有最高生产率的投资项目，而导致的金市场不能够有效地将资源导向那些拥有最高生产率的投资项目，而导致的金融市场崩溃。融市场崩溃。8、卡明斯基和雷恩哈特（、卡明斯基和雷恩哈特（1996）金融危机指由于信用基础破坏而导致的整个金融体系的动荡和混乱。金融危机指由于信

7、用基础破坏而导致的整个金融体系的动荡和混乱。59、国内学者也试图对金融危机加以概括：、国内学者也试图对金融危机加以概括：1、刘园和王达学（、刘园和王达学（1999）金融危机是指起始于一国或一个地区乃至整个国际金融市场或金融金融危机是指起始于一国或一个地区乃至整个国际金融市场或金融体统的动荡超出金融监管部门的控制能力，造成其金融制度混乱，体统的动荡超出金融监管部门的控制能力，造成其金融制度混乱，进而对整个经济造成严重破坏的过程。进而对整个经济造成严重破坏的过程。2、王益和白钦先（、王益和白钦先（2001）金融危机是指对整个金融体系造成严重影响与振动的金融现象。金融危机是指对整个金融体系造成严重影

8、响与振动的金融现象。3、王爱俭（、王爱俭（2005）金融危机是指金融体系出现严重困难，表现为所有的或绝大部分金融指金融危机是指金融体系出现严重困难，表现为所有的或绝大部分金融指标的急剧恶化，各种金融资产价额暴跌，金融机构陷入严重困境并大量破标的急剧恶化，各种金融资产价额暴跌，金融机构陷入严重困境并大量破产，从而对是指经济的运行产生极其不利的影响。产，从而对是指经济的运行产生极其不利的影响。6（二）金融危机种类的划分（二）金融危机种类的划分 国际货币基金组织曾经在其国际货币基金组织曾经在其1998年年5月发表的月发表的世界经济展望世界经济展望中认为中认为:金融危机可以大概分成几种类型：金融危机可

9、以大概分成几种类型：1、货币危机、货币危机 是指投机冲击导致一国货币大幅度贬值，抑或迫使该国金融当局为保卫本是指投机冲击导致一国货币大幅度贬值，抑或迫使该国金融当局为保卫本币而动用大量国际储备或急剧提高利率。币而动用大量国际储备或急剧提高利率。2、银行业危机、银行业危机 是指真实的或潜在的银行破产致使银行纷纷中止国内债务的清偿，抑或迫使是指真实的或潜在的银行破产致使银行纷纷中止国内债务的清偿，抑或迫使政府提供大规模援助以阻止事态的发展，银行业危机极易扩散到整个金融体系。政府提供大规模援助以阻止事态的发展，银行业危机极易扩散到整个金融体系。74、债务危机、债务危机 是指一国处于不能支付其外债利息

10、的情形，无论这些债券是属于外国是指一国处于不能支付其外债利息的情形，无论这些债券是属于外国政府还是属于非居民个人。政府还是属于非居民个人。3、系统性金融危机、系统性金融危机 是指金融市场出现严重的混乱局面，它削弱了市场有效性原则，会对实体是指金融市场出现严重的混乱局面，它削弱了市场有效性原则，会对实体经济产生极大的负面效应。经济产生极大的负面效应。一次系统性金融危机可能包括货币危机，但一次货币危机不一定导致系统性金一次系统性金融危机可能包括货币危机，但一次货币危机不一定导致系统性金融危机的发生。融危机的发生。8二、早期金融危机理论二、早期金融危机理论（一）（一）“债务债务通货紧缩理论通货紧缩理

11、论”及其发展及其发展 1、欧文、欧文费雪的费雪的“债务债务通货紧缩理论通货紧缩理论”（1933）研究的起点研究的起点p 核心思想核心思想经济繁荣时期为追逐利润经济繁荣时期为追逐利润“过度负债过度负债”,当经济不景气当经济不景气,没有足够的没有足够的“头寸头寸”去清偿债务时去清偿债务时,引起连锁反应引起连锁反应,导致货币紧缩。导致货币紧缩。p传导机制传导机制为清偿债务廉价销售商品为清偿债务廉价销售商品存货减少、货币流通速度降低存货减少、货币流通速度降低总体物价水平下降总体物价水平下降企业债务负担加重、净值减少企业债务负担加重、净值减少破产、失业破产、失业社会成员悲观和丧失信心社会成员悲观和丧失信

12、心人人们追求更多的货币储藏、积蓄们追求更多的货币储藏、积蓄名义利率下降、实际利率上升名义利率下降、实际利率上升资金盈余者不资金盈余者不愿贷出、资金短缺者不愿借入愿贷出、资金短缺者不愿借入通货紧缩。通货紧缩。92、海曼、海曼明斯基的明斯基的“金融不稳定假说金融不稳定假说”（1975）金融体系内在脆弱性假说p核心思想核心思想如果现金流不能维护如果现金流不能维护,金融体系就不稳定金融体系就不稳定,就会导致金融危机。就会导致金融危机。p明斯基把这种不稳定称作金融体系本身的缺陷明斯基把这种不稳定称作金融体系本身的缺陷,强调它的不可避免性。强调它的不可避免性。各经济主体的理财有三类各经济主体的理财有三类第

13、一类是第一类是“套期保值套期保值”理财理财 第二类是投机理财第二类是投机理财 第三类是第三类是“庞兹理财庞兹理财”随着经济的发展随着经济的发展,第一类行为主体在缩小第一类行为主体在缩小,二类行为主体有发展的趋势二类行为主体有发展的趋势,第三类第三类行为主体虽然不正常行为主体虽然不正常,但在市场竞争条件下但在市场竞争条件下,也是客观存在。也是客观存在。债务链的存在，使之债务链的存在，使之“一荣俱荣，一损俱损一荣俱荣，一损俱损”；庞兹理财的存在，使债务总；庞兹理财的存在，使债务总是越累越多。是越累越多。10庞兹骗局（庞兹骗局（Ponzi scheme）是一种最古老和最常见的投资诈骗，这种骗术是一是

14、一种最古老和最常见的投资诈骗，这种骗术是一个名叫查尔斯个名叫查尔斯庞兹的投机商人庞兹的投机商人“发明发明”的。的。庞兹是一位生活在庞兹是一位生活在19、20世纪的意大利裔投机商，世纪的意大利裔投机商，1903年移民到美国，年移民到美国，1919年他欺骗投资者向一个年他欺骗投资者向一个 事事实上子虚乌有的企业投资，许诺投资者将在三个月内实上子虚乌有的企业投资，许诺投资者将在三个月内得到得到40%的利润回报，然后，庞兹把新投资者的钱作的利润回报，然后，庞兹把新投资者的钱作为快速盈利付给最初投资的人，以诱使更多的人上当，为快速盈利付给最初投资的人，以诱使更多的人上当，后人称把这种诈骗方式之为后人称把

15、这种诈骗方式之为“庞兹骗局庞兹骗局”。11最新案例：庞兹骗局华尔街版最新案例：庞兹骗局华尔街版 纳斯达克市场前主席伯纳德纳斯达克市场前主席伯纳德麦道夫麦道夫(BernardL.Madoff)本周四被美国联邦调查局本周四被美国联邦调查局(FBI)逮捕，美国证券交易委员会指控其进行一项规模达逮捕，美国证券交易委员会指控其进行一项规模达500亿美元的亿美元的“庞氏骗局庞氏骗局”。一旦罪名成立，这将是。一旦罪名成立，这将是美国历史上最大的骗局。美国历史上最大的骗局。FBI指控麦道夫的投资顾问公司以运营证券业务为指控麦道夫的投资顾问公司以运营证券业务为手段欺骗其投资者，他在交易中亏赔了投资者的钱，手段欺

16、骗其投资者，他在交易中亏赔了投资者的钱，随后从其他投资者的投资本金中拿钱支付给最初的投随后从其他投资者的投资本金中拿钱支付给最初的投资者，这种典型的庞兹骗局导致投资者损失上百亿美资者，这种典型的庞兹骗局导致投资者损失上百亿美元。元。一个金融乱世的典型标志是：不时会有一些远远超出你想象力的事情发生。一个金融乱世的典型标志是：不时会有一些远远超出你想象力的事情发生。巴菲特曾经说过巴菲特曾经说过 只有当退潮的时候才知道谁在裸泳只有当退潮的时候才知道谁在裸泳 那么，这次的低谷，不仅使麦道夫那么，这次的低谷，不仅使麦道夫现出了现出了“裸泳裸泳”真相，也让那些素来为真相，也让那些素来为人人“敬畏敬畏”的大

17、金融机构，卸下了貌似的大金融机构，卸下了貌似严实的外衣。严实的外衣。米切尔米切尔.朱科夫著：朱科夫著：庞兹的骗局：一个金融奇才的真实故事庞兹的骗局：一个金融奇才的真实故事，张志莉译，世纪出版集团，上海人民出版社，张志莉译，世纪出版集团，上海人民出版社，2007年年1月月12美国美国PeterS.Cohan&Associat投资公司总裁彼特投资公司总裁彼特科安科安(Peter Cohan)总结了总结了5项项该骗局中的关键因素该骗局中的关键因素该骗局中的关键因素该骗局中的关键因素，并指出，并指出，“麦道夫证券公麦道夫证券公司每年司每年10%的稳定回报率支撑了这个巨大的庞氏骗局。的稳定回报率支撑了这

18、个巨大的庞氏骗局。”其一，其一，“不知名的会计公司不知名的会计公司”。麦道夫聘请一家名为麦道夫聘请一家名为Friehling&Horowitz的会计师事务所的会计师事务所进行日常审计。进行日常审计。这家会计事务所截止于这家会计事务所截止于2006年年12月月18日的一份文件显示，日的一份文件显示，麦道夫投资证券公司当时管理着麦道夫投资证券公司当时管理着13亿美元的资金，包括亿美元的资金，包括7.11亿美亿美元有价证券，元有价证券，0.67亿美元国债及亿美元国债及6.04亿美元股东资产。亿美元股东资产。美国一家对冲基金咨询公司美国一家对冲基金咨询公司Aksia却在却在2007年惊奇地发现，年惊奇

19、地发现，该会计事务所，居然只有三名员工：合伙人、秘书以及一名会计该会计事务所，居然只有三名员工：合伙人、秘书以及一名会计师，并且合伙人自师，并且合伙人自20世纪世纪70年代后便一直居住在佛罗里达州。年代后便一直居住在佛罗里达州。“该公司的办公地址在纽约新城的乔治敦厅广场，夹在儿科该公司的办公地址在纽约新城的乔治敦厅广场，夹在儿科诊所和其他医疗办公室之间。诊所和其他医疗办公室之间。”Aksia致信客户，要求他们避免致信客户，要求他们避免投资麦道夫投资证券公司。投资麦道夫投资证券公司。13其二，其二，“难解的投资策略难解的投资策略”。麦道夫宣称自己采取名为麦道夫宣称自己采取名为“分裂转分裂转换换(

20、split conversion strategy)”的投资的投资策略，这几乎没有人可以解释清楚究竟策略，这几乎没有人可以解释清楚究竟为何物，因此，基于该为何物，因此，基于该“策略策略”得到的得到的回报，也不可能在其他经纪商处得到复回报，也不可能在其他经纪商处得到复制。制。14其三，其三，“技术欺骗技术欺骗”。麦道夫曾宣称，该公司使用麦道夫曾宣称，该公司使用“尖端科技尖端科技”，但一名到，但一名到访者却发现，该公司使用纸制票据，并通过邮政传送。访者却发现，该公司使用纸制票据，并通过邮政传送。其四，其四，“家族成员控制核心职位家族成员控制核心职位”。麦道夫证券是一家家族控制下的公司，这次揭发诈骗

21、麦道夫证券是一家家族控制下的公司，这次揭发诈骗案的两位公司高管，被外电核实为麦道夫两个分别担任董案的两位公司高管，被外电核实为麦道夫两个分别担任董事总经理及法规部门主管的儿子：安德鲁和马克。事总经理及法规部门主管的儿子：安德鲁和马克。其五，其五，“违反隔离的控制原则违反隔离的控制原则”。麦道夫投资证券公司的所有交易均为麦道夫一人独断，麦道夫投资证券公司的所有交易均为麦道夫一人独断，他管理资产，并同时汇报资产的情况，这违背了交易和汇他管理资产，并同时汇报资产的情况，这违背了交易和汇报分离的基本原则。报分离的基本原则。15 经济扩张阶段经济扩张阶段 企业积极进行债务融资企业积极进行债务融资 竞争的

22、压力使投机性和高竞争的压力使投机性和高风险的借款企业相对增加，安全性的借款企业相对减少风险的借款企业相对增加，安全性的借款企业相对减少 金融体系变得金融体系变得越来越脆弱越来越脆弱 若经济周期进入了收缩下降阶段若经济周期进入了收缩下降阶段 发生债务违约或破产发生债务违约或破产 进一步反过来影响金融体系进一步反过来影响金融体系 债务债务通货紧缩过程。通货紧缩过程。金融机构的破产会像传染病一样蔓延，金融资产价格暴跌，引发金融金融机构的破产会像传染病一样蔓延，金融资产价格暴跌，引发金融危机。危机。163、金德尔伯格的、金德尔伯格的“过度交易论过度交易论”（1978）强调了金融市场在通货紧缩中的作用强

23、调了金融市场在通货紧缩中的作用 p把金融危机的整个过程分为疯狂、恐惧和崩溃三个阶段把金融危机的整个过程分为疯狂、恐惧和崩溃三个阶段 所谓所谓“过度交易过度交易”就是人们疯狂地追逐实物资产和金融资产就是人们疯狂地追逐实物资产和金融资产,即投机家即投机家“急功近利急功近利”。出现高度发达的金融市场，经济扩张出现高度发达的金融市场，经济扩张 人们疯狂的投机（即疯狂地把货人们疯狂的投机（即疯狂地把货币转换成真实资产和金融资产）币转换成真实资产和金融资产）（紧缩）恐惧（紧缩）恐惧 崩溃（崩溃（在金融市场上，在金融市场上，这种疯狂会使通货紧缩对经济的不利影响更容易放大）这种疯狂会使通货紧缩对经济的不利影响

24、更容易放大）174、沃尔芬森的、沃尔芬森的“资产价格下降论资产价格下降论”（1996）行为主体负债累累难以为继的状况下行为主体负债累累难以为继的状况下,必然降价出售资产。资产降价必然降价出售资产。资产降价出售产生两方面的效应出售产生两方面的效应:p负债资产率负债资产率(负债负债/资产资产)提高提高;p债务人拥有的财富减少债务人拥有的财富减少,即按降价后的资产价格估价其净资产减少。即按降价后的资产价格估价其净资产减少。这二者都削弱了行为主体债务的承受力这二者都削弱了行为主体债务的承受力,增加了其债务负担，增加了其债务负担，“债务越债务越还越多还越多”。185、托宾（、托宾（1980）的）的“银行

25、体系关键论银行体系关键论”强调银行体系在金融危机中的关键作用强调银行体系在金融危机中的关键作用 在经济繁荣在经济繁荣,企业企业“过度负债过度负债”的状况下的状况下p如果银行能够提供贷款，就可避免债务如果银行能够提供贷款，就可避免债务-通货紧缩过程通货紧缩过程 但是，银行为了控制风险，不愿意提供贷款，甚至提高利率、减少贷款，但是，银行为了控制风险，不愿意提供贷款，甚至提高利率、减少贷款，包括提前收回贷款、取消贷款承诺。包括提前收回贷款、取消贷款承诺。银行的这种行为使企业投资减少，被迫销售资产以清偿债务，最终引起企银行的这种行为使企业投资减少，被迫销售资产以清偿债务，最终引起企业破产，由此直接影响

26、经济发展。业破产，由此直接影响经济发展。如果发生了挤兑，引起银行业恐慌，情况会更加严重。如果发生了挤兑，引起银行业恐慌，情况会更加严重。19（二）货币主义的金融危机理论及其发展（二）货币主义的金融危机理论及其发展1、货币政策失误论、货币政策失误论米尔顿米尔顿弗里德曼和施瓦茨弗里德曼和施瓦茨(1963)和卡甘和卡甘(1965)金融动荡的根源在于货币政策，货币政策的失误引发了金融风险的产生和积金融动荡的根源在于货币政策，货币政策的失误引发了金融风险的产生和积累，结果使得小范围的金融问题演变为剧烈的金融灾难。累，结果使得小范围的金融问题演变为剧烈的金融灾难。一些金融事件（如重要金融机构的破产）一些金

27、融事件（如重要金融机构的破产）公众对银行丧失信心引起银行公众对银行丧失信心引起银行业恐慌业恐慌 公众增加持有通货公众增加持有通货 通过货币乘数使货币数倍紧缩通过货币乘数使货币数倍紧缩 货币当局不加以干预货币当局不加以干预 大批稳健经营的银行破产大批稳健经营的银行破产 货币存量进一步货币存量进一步减少减少 产出和收入水平下降产出和收入水平下降 202、货币存量增速论、货币存量增速论 布拉纳和梅尔泽布拉纳和梅尔泽(1972)认为：认为：货币存量增速对金融危机的爆发有巨大影响，一旦因为中央银行货币存量增速对金融危机的爆发有巨大影响，一旦因为中央银行对货币供给的控制不当而导致货币过分紧缩，即使在经济平

28、稳运对货币供给的控制不当而导致货币过分紧缩，即使在经济平稳运行时，也会引发金融危机。行时，也会引发金融危机。突发性大幅度货币紧缩突发性大幅度货币紧缩 迫使银行为维持足够的流动性而出售资产迫使银行为维持足够的流动性而出售资产 资产资产价格下降，利率上升价格下降，利率上升 增加银行筹资成本增加银行筹资成本 危及银行偿付能力危及银行偿付能力 存款人存款人信心受到打击信心受到打击 大批银行因失去流动性和偿付能力而倒闭破产大批银行因失去流动性和偿付能力而倒闭破产 货币供应货币供应进一步减少进一步减少 金融机构的破产加速并迅速传播金融机构的破产加速并迅速传播 金融危机爆发金融危机爆发213、银行挤兑论、银

29、行挤兑论戴蒙德和迪布维格（戴蒙德和迪布维格（1983）基本思想：银行作为一种金融中介机构，其基本的功能是将不具流动性的基本思想：银行作为一种金融中介机构，其基本的功能是将不具流动性的资产转化为流动性资产，但正是这种功能本身使得银行容易遭受挤兑。资产转化为流动性资产，但正是这种功能本身使得银行容易遭受挤兑。银行银行 债务主要为短期存款债务主要为短期存款 资产通常是长、短期贷款资产通常是长、短期贷款当借款人没有能力或不愿意偿还债务时当借款人没有能力或不愿意偿还债务时 银行资产价值可能下跌银行资产价值可能下跌(信贷风险信贷风险)该银该银行失去清偿能力行失去清偿能力 如果某国大部分银行都遭受超越其资本

30、的贷款损失发生银行系如果某国大部分银行都遭受超越其资本的贷款损失发生银行系统危机统危机 若银行存款末予保险若银行存款末予保险 银行资产总体质量的恶化引发挤兑风潮银行资产总体质量的恶化引发挤兑风潮 加速银行破产加速银行破产当资产价值当资产价值0 (1)(t)=P(t)/P(t)(2)P(t)=E(t)(3)M(t)=R(t)+D(t)(4)D(t)=，0 (5)其中其中M(t)：国内货币存量：国内货币存量P(t)：物价水平：物价水平(t)：预期通货膨胀率：预期通货膨胀率E(t)：以直接标价法表示的即期汇率：以直接标价法表示的即期汇率D(t)和和R(t)：代表国内信贷量和换算成本币后的外汇储备：代

31、表国内信贷量和换算成本币后的外汇储备 P(t)和和 D(t)：代表物价水平和国内信贷量的变动：代表物价水平和国内信贷量的变动32将将(2)、(3)代入代入(1)，得出：，得出：M(t)=aE(t)-b E(t)(6)若汇率固定，则有：若汇率固定，则有：M(t)=aE(t)(7)将将(7)代入代入(4)，得：，得：R(t)=aE(t)-D(t)(8)R(t)=-D(t)=-(9)因因0，由，由(9)可知，外汇储备将随着时间的推移而不断下降，从可知，外汇储备将随着时间的推移而不断下降，从而预示着固定汇率制度终将崩溃。而预示着固定汇率制度终将崩溃。M(t)/P(t)=a-b(t)，b0 (1)(t)

32、=P(t)/P(t)(2)P(t)=E(t)(3)M(t)=R(t)+D(t)(4)D(t)=，0 (5)33TEtEEAR0/E：固定汇率：固定汇率Et:影子汇率影子汇率R0/：政府外汇储备能维：政府外汇储备能维持固定汇率的时间持固定汇率的时间344、政策主张n 通过监测一国家宏观经济的运行状况可以对货通过监测一国家宏观经济的运行状况可以对货币危机进行预测，并在此基础上及时调整经济运行，币危机进行预测，并在此基础上及时调整经济运行，避免货币危机的爆发或减轻其冲击强度。避免货币危机的爆发或减轻其冲击强度。n 避免货币危机的有效方法是实施恰当的财政货避免货币危机的有效方法是实施恰当的财政货币政策

33、，保持经济基本面健康运行，从而维持民众币政策，保持经济基本面健康运行，从而维持民众对固定汇率制的信心。否则，投机活动将迫使政府对固定汇率制的信心。否则，投机活动将迫使政府放弃固定汇率制，调整政策。放弃固定汇率制，调整政策。35二、第二代货币危机模型二、第二代货币危机模型 自我实现的货币危机模型自我实现的货币危机模型 1、主要内容、主要内容 （1）政府行为特征假定）政府行为特征假定n政府是主动的行为主体，在其政策目标函数间寻求最政府是主动的行为主体，在其政策目标函数间寻求最大化组合，在保卫固定汇率制的原因和放弃固定汇率大化组合，在保卫固定汇率制的原因和放弃固定汇率制的后果间权衡得失，相机抉择。制

34、的后果间权衡得失，相机抉择。n 当坚持固定汇率制的预期受益小于为其支付的代价时，当坚持固定汇率制的预期受益小于为其支付的代价时，可以作出放弃固定汇率制度的决定，而不是一味地坚可以作出放弃固定汇率制度的决定，而不是一味地坚持固定汇率制直到储备耗尽。持固定汇率制直到储备耗尽。36（2）结论：）结论：公众的货币贬值预期具有自我实现的能力。公众的货币贬值预期具有自我实现的能力。当人们预期货币将贬值时，就会提前抢购外汇，结果是国当人们预期货币将贬值时，就会提前抢购外汇，结果是国内的经济状况提前恶化，政府维护汇率的成本增加，达到一内的经济状况提前恶化，政府维护汇率的成本增加，达到一定水平后，政府维持固定汇

35、率的成本超过收益，从而放弃固定水平后，政府维持固定汇率的成本超过收益，从而放弃固定汇率制度。货币危机完成了自我实现过程。定汇率制度。货币危机完成了自我实现过程。相反，当公众预期将继续维持时，政府往往会发现，坚持相反，当公众预期将继续维持时，政府往往会发现，坚持固定汇率的成本小于收益，因而货币汇率不会出现贬值。固定汇率的成本小于收益，因而货币汇率不会出现贬值。而构成了两种不同的均衡结果而构成了两种不同的均衡结果-多重均衡多重均衡 372、理论推导、理论推导 n政府有一个损失函数，该函数与税率及贬值率同方向变动，但政府既不政府有一个损失函数，该函数与税率及贬值率同方向变动，但政府既不喜欢高税率也不

36、喜欢高贬值率。喜欢高税率也不喜欢高贬值率。n政府面临跨时期预算约束，该约束受利率影响，利率越高，政府下一时政府面临跨时期预算约束，该约束受利率影响，利率越高，政府下一时期的还款压力越大。期的还款压力越大。政府的反应函数政府的反应函数市场的反应函数市场的反应函数 是一条以递减速度上升的曲线是一条以递减速度上升的曲线它是一条向上倾斜的直线它是一条向上倾斜的直线 id、if分别代表本国和国际市场利率分别代表本国和国际市场利率38利率i政府反应政府反应AB政府反应函数政府反应函数市场反应函数市场反应函数当较低的贬值预期导致较低的市场利率时，政府乐于选当较低的贬值预期导致较低的市场利率时，政府乐于选择较

37、低的贬值率（择较低的贬值率（B）而当较高的贬值预期导致较高的市场利率时，政府选择而当较高的贬值预期导致较高的市场利率时，政府选择贬值的压力上升，预期得以实现贬值的压力上升，预期得以实现(A)393、政策含义 n 仅仅依靠稳健的国内经济政策是不足以抵御货币危机的仅仅依靠稳健的国内经济政策是不足以抵御货币危机的n 固定汇率制的先天不足使其易受投机冲击固定汇率制的先天不足使其易受投机冲击n 选择固定汇率制，必须配之以资本管制或限制资本市场交易。选择固定汇率制，必须配之以资本管制或限制资本市场交易。40三、第三代金融危机理论三、第三代金融危机理论 1、道德风险危机理论、道德风险危机理论-克鲁格曼克鲁格

38、曼在东南亚金融危机中，有两个层面上的道德风险问题：在东南亚金融危机中，有两个层面上的道德风险问题：一类问题与东南亚国家存在的政府担保有关。一类问题与东南亚国家存在的政府担保有关。另一类问题是与国际货币基金组织有关，许多经济学家认为国际货币另一类问题是与国际货币基金组织有关，许多经济学家认为国际货币基金组织介入容易产生国际性的道德风险问题。基金组织介入容易产生国际性的道德风险问题。使得发展中国家的企业或金融机构普遍存在过度借债和过度投资倾向，使得发展中国家的企业或金融机构普遍存在过度借债和过度投资倾向，外国金融机构因为相信有政府和国际金融机构的拯救行为而过于轻率地满足外国金融机构因为相信有政府和

39、国际金融机构的拯救行为而过于轻率地满足了他们的贷款愿望，从而导致严重的资产泡沫和大量的无效投资。了他们的贷款愿望，从而导致严重的资产泡沫和大量的无效投资。41在常见的道德风险模型中，危机前政府虽然在账面上没有明显赤字，但是由于它在常见的道德风险模型中，危机前政府虽然在账面上没有明显赤字，但是由于它是企业投资承担者，所以有大量潜在的财政赤字，这些赤字最终可能要通过货币是企业投资承担者，所以有大量潜在的财政赤字，这些赤字最终可能要通过货币化来加以消化，而赤字货币化的预期又会使危机提前到来。化来加以消化，而赤字货币化的预期又会使危机提前到来。银行或金融中介缺乏必要的监管和规制，特别是当银行受到政府或

40、多或少的担保银行或金融中介缺乏必要的监管和规制，特别是当银行受到政府或多或少的担保时，制度上的道德风险问题将会导致积聚的金融风险超过市场所能承受的程度时，制度上的道德风险问题将会导致积聚的金融风险超过市场所能承受的程度 这一问题因金融自由化而更加恶化，并产生金融过度现象这一问题因金融自由化而更加恶化，并产生金融过度现象(financial excess)。危机是危机发生国制度扭曲的必然结果，理应依靠危机自身的结构来调整，外界危机是危机发生国制度扭曲的必然结果，理应依靠危机自身的结构来调整，外界的援助只会使国际层面的道德风险问题更加严重，而危机的预防也只能通过取消的援助只会使国际层面的道德风险问

41、题更加严重，而危机的预防也只能通过取消政府担保和加强金融监管来实现。政府担保和加强金融监管来实现。422、流动性危机理论n政策主张：通过对短期资本流入的适当限制、建立国际层面的最后贷款人防政策主张：通过对短期资本流入的适当限制、建立国际层面的最后贷款人防范机制和债务协商机制来实现危机防范范机制和债务协商机制来实现危机防范n该理论认为，金融危机的原因应该归结为市场上恐慌性的投机冲击。而冲击该理论认为，金融危机的原因应该归结为市场上恐慌性的投机冲击。而冲击的产生主要与一国脆弱的金融体系有关，特别是与银行的流动性不足有关。的产生主要与一国脆弱的金融体系有关，特别是与银行的流动性不足有关。n缺乏充分信

42、息缺乏充分信息 投资者的信心突然改变投资者的信心突然改变 看到或预期到其他债权人将要看到或预期到其他债权人将要撤离资金撤离资金 开始撤离资金开始撤离资金 迅速撤离的集体行动迅速撤离的集体行动(恐慌性的资本流出恐慌性的资本流出)大量长期投资项目被迫中途变现大量长期投资项目被迫中途变现 企业资不抵债企业资不抵债 流动性不足流动性不足 挤兑挤兑n在一国国内发生流动性不足时，央行可以发挥最后贷款人的作用来杜绝挤在一国国内发生流动性不足时，央行可以发挥最后贷款人的作用来杜绝挤兑所可能造成的大范围银行危机，但是在国际流动性不足的情况下，一国央兑所可能造成的大范围银行危机，但是在国际流动性不足的情况下，一国

43、央行仅利用外汇储备是不可能阻止这种行仅利用外汇储备是不可能阻止这种“恐慌恐慌”性的资本外逃的。性的资本外逃的。n政策目的：避免恐慌性资本外逃政策目的：避免恐慌性资本外逃433、国际资本流动危机理论、国际资本流动危机理论-经济学家经济学家G.A.Calvo n市场对一国经济增长前景看好市场对一国经济增长前景看好 外资大量流入外资大量流入 总需求增加总需求增加 资产价格上升资产价格上升 银行信用扩张银行信用扩张 经济增长经济增长 预期提高预期提高 企业投资企业投资增加增加 对银行的贷款需求加强对银行的贷款需求加强 银行信用扩张银行信用扩张 企业增加开支企业增加开支 经济增经济增长长 银行信用进一步

44、扩张银行信用进一步扩张 资产价格上升，资产价格上升，经济开始变得脆弱经济开始变得脆弱，企业与居民，企业与居民的债务增加，资产价格崩溃的风险加大的债务增加，资产价格崩溃的风险加大 n 经济受到冲击经济受到冲击 资产价格崩溃资产价格崩溃 借款人金融状况恶化借款人金融状况恶化 银行金融状银行金融状况也随之恶化况也随之恶化 经济增长速度下降经济增长速度下降 企业和居民无法还债企业和居民无法还债 银行银行收回贷款、变卖抵押品收回贷款、变卖抵押品 资产价格进一步下跌资产价格进一步下跌 经济进一步恶化经济进一步恶化 出出现银行挤兑，现银行挤兑，引发经济危机引发经济危机 在外资大量流入环境下，银行业对经济周期

45、的放大作用更加明显。在外资大量流入环境下，银行业对经济周期的放大作用更加明显。n外资流入使得宏观经济稳定性变弱，如经济过热、实际汇率升值、经济项外资流入使得宏观经济稳定性变弱，如经济过热、实际汇率升值、经济项目恶化、资产泡沫等。导致银行业风险贷款比例、不良贷款比例增加，银行目恶化、资产泡沫等。导致银行业风险贷款比例、不良贷款比例增加，银行业脆弱，并且这是一个恶性循环过程。在外部冲击和内部震荡时，投机者冲业脆弱，并且这是一个恶性循环过程。在外部冲击和内部震荡时，投机者冲击，外资逆转，货币危机发生。击，外资逆转，货币危机发生。444、孪生危机理论 n货币危机和银行业危机往往相伴而生货币危机和银行业

46、危机往往相伴而生n孪生危机具有共同的宏观经济原因，即金融自由化、外资大量流孪生危机具有共同的宏观经济原因，即金融自由化、外资大量流人、信用扩张、汇率升值、经济衰退等。人、信用扩张、汇率升值、经济衰退等。455、资产泡沫化危机理论 该理论包括两个正反馈的自强化过程该理论包括两个正反馈的自强化过程:n第一个正反馈过程是：第一个正反馈过程是：预期经济增长预期经济增长 缺乏谨慎监管缺乏谨慎监管 金融中介信用过度扩张金融中介信用过度扩张 过度风险投资过度风险投资 资产泡沫化资产泡沫化 资产价格上涨资产价格上涨 金融中金融中介状况表面更加良好介状况表面更加良好 进一步过度风险投资进一步过度风险投资n第二个

47、正反馈过程是第二个正反馈过程是:泡沫崩溃泡沫崩溃 资产价格暴跌资产价格暴跌 过度暴露于资产市场的金融中过度暴露于资产市场的金融中介状况恶化介状况恶化 收缩信用、抛售资产收缩信用、抛售资产 资产价格进一步下跌资产价格进一步下跌 非流动性演变成非清偿性非流动性演变成非清偿性 金融危机发生。金融危机发生。在这两个过程中，在这两个过程中，“自促成自促成”因素起相当大的作用。因素起相当大的作用。466、克鲁格曼的新理论 n多重均衡模型多重均衡模型 当外国债权人预期本国企业有较高净值时，资本流入增加，本币当外国债权人预期本国企业有较高净值时，资本流入增加，本币升值，本国企业的外币负债价值下降，外国债权人的

48、预期得到证实，因升值，本国企业的外币负债价值下降，外国债权人的预期得到证实，因此构成一个理性预期均衡。此构成一个理性预期均衡。当外国债权人预期本国企业净值较低时，资本流入减少。本币贬当外国债权人预期本国企业净值较低时，资本流入减少。本币贬值，本国企业的外币债务加重，外国债权人的预期同样得到证实，这也值，本国企业的外币债务加重，外国债权人的预期同样得到证实，这也构成一个理性预期均衡。构成一个理性预期均衡。n有些事件会使人们的信心发生变化，如技术泡沫破灭等，因为这些事件影响投资，有些事件会使人们的信心发生变化，如技术泡沫破灭等，因为这些事件影响投资，使一国经济实力受到削弱，造成价格下降，中央银行即

49、便将利率削减到零也无法阻止使一国经济实力受到削弱，造成价格下降，中央银行即便将利率削减到零也无法阻止经济的崩溃，并跌入不良均衡中而引发危机。此时，政府的政策选择变得十分有限。经济的崩溃，并跌入不良均衡中而引发危机。此时，政府的政策选择变得十分有限。47四、现代金融危机理论的不足1、第一代货币危机理论、第一代货币危机理论n 把货币危机的成因完全归结为一国的宏观政策把货币危机的成因完全归结为一国的宏观政策n 忽视了引致货币危机的外部原因忽视了引致货币危机的外部原因n 政府的行为过于机械和简单，它不仅忽略了当局可用的政策选择，政府的行为过于机械和简单，它不仅忽略了当局可用的政策选择，而且忽略了当局在

50、选择过程中对成本和收益的权衡。而且忽略了当局在选择过程中对成本和收益的权衡。2、第二代货币危机理论、第二代货币危机理论不能说明导致东南亚危机的突发性预期变化到底来源于何处。不能说明导致东南亚危机的突发性预期变化到底来源于何处。3、第三代货币危机理论、第三代货币危机理论n不存在统一的分析范式不存在统一的分析范式n大多把政府的政策目标外生于理论模型大多把政府的政策目标外生于理论模型n不能很清楚的解释货币危机和经济发展之间的关系不能很清楚的解释货币危机和经济发展之间的关系48第三节第三节 货币危机的传染性货币危机的传染性 一、货币危机传染的界定一、货币危机传染的界定1、Gerlach&Semets（